“Es común
encontrar gente que piense que los «genios» de las
finanzas son siempre lo suficientemente listos como para
generar estructuras inmunes a las tormentas de la economía.
Pero esto no es más que una leyenda, alimentada, entre
otras razones, por los propios managers financieros,
con gran provecho para sus bolsillos”
Sobre la
crisis financiera
Por Rolando
Astarita
rolandoastarita.com,
octubre 2007
En los últimos
años sectores importantes de la corriente principal han
venido sosteniendo que la conversión de casi todas las
formas de deuda en activos negociables, que permiten la
dispersión del riesgo, era una garantía de estabilidad del
sistema financiero.
Consideraban,
además, que esta tesis había sido validada en 1998, cuando
la crisis asiática y el default de la deuda rusa. También
cuando la caída de los precios de las acciones tecnológicas
en 2000, la posterior recesión de 2001 en Estados Unidos;
el quiebre de algunas grandes empresas como Enron y
World.com, en Estados Unidos, y Parmalat en Italia; y el
default de la deuda argentina, en 2001.
Por
supuesto, admitían que cada uno de estos episodios había
cobrado sus correspondientes víctimas: algunos fondos de
cobertura, como el LTCM en 1998; los inversionistas que habían
apostado a las tecnológicas; las empresas financieras que
habían vendido protección contra el riesgo implicadas en
Enron y World.com, o los bonistas que habían invertido en
la deuda argentina. Pero, sostenían, el sistema de conjunto
había resistido exitosamente los embates, gracias a la red
de seguridad, tejida por las más sofisticadas e ingeniosas
de las ingenierías financieras. El “corazón” de la
estructura bancaria y financiera internacional había
atravesado las sacudidas con daños despreciables. Las
crisis financieras generalizadas podían ser evitadas
mediante los amortiguadores provistos por la diversificación
en activos.
Sin embargo
la actual (2007) crisis financiera socava esta tesis
ortodoxa. Grandes bancos están fuertemente expuestos en los
mercados de hipotecas subprime y de préstamos
apalancados, varios fondos de cobertura están en serias
dificultades, y la Reserva Federal, el Banco Central Europeo
y el Banco de Japón se han visto obligados a inyectar miles
de millones de dólares y euros para rescatar al sistema, y
a bajar las tasas de interés. Pero a pesar de estos
esfuerzos, la crisis financiera ha empezado a repercutir en
la economía de Estados Unidos, donde existe la posibilidad
concreta de que ocurra una desaceleración de la economía.
Esta crisis
ofrece entonces una oportunidad para examinar el
funcionamiento del sistema financiero; la manera en que de
hecho no ocurrió tal diversificación del riesgo; y las
razones de por qué, a pesar de la sofisticación de los
instrumentos financieros modernos, los mismos no evita las
crisis. Intentamos también introducir a los lectores no
especializados y a los alumnos de grado de las carreras de
economía política y sociología económica en algunos
aspectos del sistema financiero.
Como parte
de una serie de trabajos sobre las cuestiones financieras,
aquí nos centramos en los mercados de crédito y los
mecanismos de diversificación del riesgo. La explicación
requiere una dosis de paciencia del lector para seguir la
actual ingeniería financiera, pero lo vamos a hacer de la
manera más intuitiva posible, aun a costa de incurrir en
algunas simplificaciones. Con esto intentamos, romper el
cierto hechizo que ejerce la ingeniería financiera mundial.
Es común
encontrar gente que piense que los “genios” de las
finanzas son siempre lo suficientemente listos como para
generar estructuras inmunes a las tormentas de la economía.
Pero esto no es más que una leyenda, alimentada, entre
otras razones, por los propios managers financieros,
con gran provecho para sus bolsillos. Por otra parte,
buscamos poner esta crisis en relación con la dinámica de
la acumulación del capital en los últimos 15 años.
Comenzamos
entonces con la presentación de algunos instrumentos
financieros básicos, que son esenciales para el análisis
de la crisis.
Instrumentos
de diversificación del riesgo
Normalmente
en los mercados financieros se considera que existen tres
tipos de riesgo. En primer lugar están los riesgos de crédito,
que derivan de problemas para cobrar los intereses, o no
recuperar el principal que se ha prestado, cuando el
prestatario se declara en default.
En segundo
término están los riesgos de tipos de interés, que
ocurren cuando hay descalces en los vencimientos. Por caso,
un banco se financia tomando dinero a corto plazo, por el
que paga interés; y presta dinero a largo plazo, por el que
cobra interés. Una suba de las tasas puede provocar un
descalce entre el interés que debe pagar para que los
depositantes renueven sus colocaciones, y los intereses que
recibe por los préstamos de largo plazo.
Por último
están los riesgos de liquidez. Por ejemplo, un banco puede
tener sus depósitos respaldados por préstamos libres de
riesgos, pero que no son líquidos, de manera que si los
ahorristas quieren retirar sus ahorros, el banco se
encontrará ante una crisis de liquidez. Se sostiene
entonces que las técnicas de titularización, los swaps
contra default, los derivados de tasas de interés e
instrumentos similares, habrían disminuido notoriamente
estos riesgos. Veamos brevemente en qué consisten.
1)
Titularización o securitización
La
titularización o securitización es una innovación
financiera que contribuyó a cambiar el rol de intermediario
financiero de los bancos. Tradicionalmente un banco obtenía
fondos del público, otorgaba préstamos y los retenía en
su cartera de activos, corriendo con el riesgo de los créditos;
y recolectaba los pagos con los que pagaba los intereses por
los depósitos.
Con la
titularización, en cambio, el banco se descarga de su
cartera de activos, emitiendo títulos que son comprados por
inversores. Para eso el banco origina una cartera, que puede
consistir en préstamos a empresas, bonos, préstamos
hipotecarios o tarjetas de crédito. Pero en lugar de
quedarse con esta cartera, la transfiere a una entidad que
se constituye para este propósito especial, llamados
conductos; en inglés se la conoce como special purpose
vehicle, SPV.
El SPV actúa como fiduciario de los flujos de dinero que
generan los créditos originales, y emite títulos que son
comprados por inversores. Dado que estos títulos tienen
como respaldo la cartera original, son conocidos, en términos
generales como “títulos
respaldados por activos”, o en inglés, asset-backed
securities, ABS. De esta manera el riesgo se transfiere
desde el banco al inversor en ABS. El SPV permite aislar
legalmente los ingresos provenientes de los créditos
originarios de la suerte que pueda tener el banco. Por este
motivo, en principio se puede estar seguro de la calidad
crediticia del ABS, con prescindencia de la calidad
crediticia del banco. Es usual que los SPV tengan residencia
legal en paraísos fiscales, como las islas Caimán,
Bermudas, Luxemburgo, y similares.
Los ABS están
constituidos por grandes pools de activos,
relativamente homogéneos. Por ejemplo, una emisión de ABS
puede estar respaldada en 100.000 créditos hipotecarios. En
el caso particular de los títulos hipotecarios, se conocen
como mortgage backed securities, MBS. El MBS de
Estados Unidos es uno de los mercados financieros más
grandes del mundo.
La
titularización no sólo es realizada por bancos. También
puede ser organizada por entidades financieras dedicadas al
crédito hipotecario, o de tarjetas. O por grandes empresas.
Por ejemplo, una empresa petrolera puede dar origen a una
securitización, que estará organizada por uno o más
bancos, especializados en este tipo de operaciones. En este
caso se genera también un SPV, que emite títulos que están
respaldados por los ingresos obtenidos por la venta de petróleo.
Los inversores que compran el título emitido por el SPV son
pagados con el flujo de caja generado por el petróleo, a
diferencia de lo que sucede con los bonos tradicionales que
emiten las empresas –típicamente, las obligaciones
negociables–, en que los inversores son pagados con los
ingresos generales de la empresa. En otras palabras, con la
titularización el inversor no tiene acceso a los activos
del vendedor, sino sólo a los activos contenidos en el trust
que se ha creado para este fin específico.
2) CDS
Explicamos
otro instrumento que también se ha extendido en los últimos
años, los swaps por incumplimiento de crédito, o credit
default swaps, CDS.
Los CDS
permiten desligar el riesgo crediticio y negociarlo por
separado. En un contrato CDS el comprador de protección
frente a un crédito paga al vendedor de protección una
cantidad periódica igual a la diferencia entre el
rendimiento del título que puede tener incumplimiento, y el
tipo de interés que se considera libre de riesgo. Para
entender como funciona, supongamos que una empresa A paga
normalmente Libor + 2 puntos por sus créditos, y se
considera que ese spread sobre la tasa de referencia
(o sea, los 2 puntos) constituyen la prima por el riesgo.
Supongamos que A toma un crédito del banco B, y que la
financiera C vende protección contra el riesgo de
incumplimiento a B (o sea, establece un contrato CDS con B).
Esto significa que C recibirá un monto periódico del 2%
sobre el préstamo, en tanto B, el comprador de protección,
se quedará con el flujo de ingreso que corresponde a la
tasa Libor. Si A incumple, C deberá entregar a B una suma
igual al valor facial de la deuda, en tanto B entregará a C
la deuda de A. A partir de ahí C se encargará de intentar
cobrar la deuda a A. En consecuencia un CDS es un seguro que
protege al banco contra la pérdida derivada del
incumplimiento de los préstamos. El mercado de los CDS ha
crecido enormemente en los últimos años, y muchos
consideran que su liquidez ya es mayor que la del mercado de
bonos corporativos. Fue uno de los motivos por los cuales
muchos bancos que habían prestado a Enron o WorldCom no se
vieron afectados directamente cuando cayeron estas empresas.
3) Crédito
estructurado y CDO
Explicamos
ahora los instrumentos de crédito estructurado, que han
conocido un amplio desarrollo en los últimos años. En este
caso los pasivos del SPV, que están respaldados por el pool
de activos, se dividen en tramos, lo que se conoce en inglés
como tranching. Los pools de activos se venden
entonces en tramos a los inversores, y cada tramo tiene
diferente grado de riesgo, que está determinado por la
prioridad para el cobro en caso de que ocurran problemas con
el pago de intereses o default (lo que se llama un “evento
de crédito”). Usualmente se establece un primer tramo,
llamado equity, que absorbe hasta el 3% de las pérdidas
en caso de default o fallas en los pagos; por ejemplo, si el
activo subyacente está constituido por créditos
hipotecarios, y ocurre default, los primeros en sufrir la pérdida
son los inversores en el tramo equity. El siguiente
tramo, conocido como mezzanine (entresuelo) absorbe pérdidas
hasta el 10%. Luego le sigue el tramo senior, que
absorbe hasta el 20%, y el super senior, que absorbe
las pérdidas restantes. Se supone que estos dos últimos
tramos tienen muy poco riesgo, y por lo tanto pagan un bajo
interés. Los flujos de ingresos van primero a pagar las
comisiones de administración, y luego se distribuyen en
cascada, empezando por los tramos senior. Se trata
entonces de un mecanismo con el que se transfiere riesgo. Es
común que el banco o la financiera que originaron la
titularización conserven para sí el tramo equity.
Es que el negocio está en ganar con el spread entre
la tasa de interés que se recibe de los créditos
originales, y la tasa más baja (por el menor riesgo) que se
paga a los inversores en los tramos senior y super
senior. Por supuesto, con la esperanza de que no se
produzca un “evento de crédito”, porque en ese caso
habrá pérdidas seguras para el tramo equity, y muy
posiblemente para el mezzanine.
Típicamente
los títulos de crédito estructurado son conocidos como
obligaciones de deuda colateralizada, collateralized debt
obligations, CDO, que son un tipo de ABS, pero
que a diferencia de éstos tienen como colateral un pequeño
número de activos no homogéneos. Estos activos pueden ser
bonos de corporaciones, préstamos, y también CDS. También
hay CDO que se emiten a partir de otros CDO, o de ABS.
Los CDO a
su vez se dividen en CDO cash, que pagan interés y
amortizan el principal a los tenedores de los tramos
utilizando los flujos generados por los activos subyacentes.
Estos activos pueden ser préstamos, bonos corporativos,
ABS. Y están los CDO sintéticos, que tienen como
respaldo CDS. O sea, los CDO sintéticos obtienen ingresos
no a partir de poseer los activos, sino porque el inversor
asume el riesgo de default de otros activos. A igual que en
el CDO cash, el riesgo de pérdida en el CDO sintético se
divide en tramos, y cada tramo paga periódicamente la prima
swap.
Por otra
parte, un tramo de un CDO sintético puede estar fondeado o
no. Si está fondeado el inversor debe poner fondos por su
exposición al riesgo, esto es, debe colocar cierta cantidad
de dinero, que se devuelve al momento en que vence el tramo
(descontándose las pérdidas en la eventualidad de que las
hubiera). Se exigen fondos para los tramos junior,
aunque no para los senior, que se supone que están
menos expuestos al riesgo. De manera que un inversor en el
tramo senior de un CDO sintético ganará dinero sin
haber realizado ninguna inversión.
Por otra
parte también existen los CDO llamados market, en
los cuales los pagos a los inversores provienen tanto del
cash de los activos subyacentes como de las ganancias por la
compra y venta de los activos subyacentes. O sea, son más
tentadores para embarcarse en especulaciones. Si cae el
valor de mercado del colateral, se suspenden primero los
pagos al tramo equity, y luego a los restantes.
Se sostiene
entonces que estas técnicas de titularización no sólo han
permitido dispersar el riesgo de crédito, sino también de
liquidez, dada la amplitud y profundidad que han alcanzado
los mercados para estos títulos.
4) ABCP
Los
programas de activos respaldados en papeles comerciales, o asset
backed commercial papers,
ABCP, son similares a los ABS, pero se constituyen
con pools de activos que se compran con los ingresos
que se obtienen emitiendo títulos de corto plazo, los
papeles comerciales, o commercial papers. El conducto
que se constituye para este efecto se conoce como structured
investment vehicle, SIV. Ilustramos esta operatoria con
un ejemplo. Supongamos que un SPV, que ha organizado el
banco A, posee un pool de ABS, que ha colocado entre
inversores. Pero a su vez el banco A organiza un SIV, que
compra ABS. El SIV financia esta compra emitiendo papeles
comerciales, esto es, títulos de vencimiento a 270 días, o
menos. Comúnmente el término medio de maduración de los
papeles comerciales es de 45 días.
El SIV, a
su vez, divide los préstamos en tramos; o sea, cualquier pérdida
primero es absorbida por los tenedores de equity (que
puede retener el emisor), y luego por los tenedores de los
papeles comerciales. El hecho de que los papeles comerciales
sean de corto plazo, y tengan prioridad en el cobro, explica
que paguen menos tasa de interés. El spread, una vez
más, constituye ganancia para el banco organizador del SIV.
En septiembre de 2007 el mercado de ABCP en Estados Unidos
era de un billón de dólares, lo que representaba la mitad
del total del mercado en papeles comerciales.
Por
supuesto, también se constituyen SIV que utilizan lo
recaudado para comprar otros valores, como deudas de
tarjetas de crédito, o cualquier otro valor.
Es de
destacar que los programas ABCP dependen crucialmente de que
periódicamente se pueda renovar la colocación de papeles
comerciales. Si un programa ABCP no puede renovar los
papeles comerciales, debe encontrar alguna financiación
alternativa o disolverse y vender los ABS subyacentes. Esta
circunstancia jugó un rol destacado en la reciente crisis
de liquidez.
5) Swaps
de intereses
En términos
generales un swap es un acuerdo contractual entre dos
partes bajo la cual cada parte acuerda en realizar pagos
periódicos a la otra parte durante un cierto período de
tiempo –usualmente el plazo es de uno a 10 años–,
basado en un monto principal que es nocional. Actualmente
son muy utilizados los swaps de intereses, que son
contratos para flujos basados en los intereses. Según el
BIS, a diciembre de 2006 el valor nocional de los swaps
de intereses alcanzaba los 229,8 billones de dólares. Una
forma común es el swap de tasa de interés fija
contra variable. Podemos explicarlo con un ejemplo.
Supongamos que una financiera A recibe usualmente pagos, por
préstamos otorgados con anterioridad, que están
establecidos a tasa variable; por caso, a Libor + 1%. A
quiere protegerse contra la eventualidad de una baja de la
tasa de interés, y para eso firma un acuerdo swap
con el banco B. Esto significa que establecen que habrá un
intercambio periódico de flujos de tasas de interés,
referidas a un principal que es nocional. Lo explicamos con
el ejemplo. Suponemos que A establece un swap de tasa
de interés variable contra tasa fija, con B, sobre un
nocional de un millón de dólares; la tasa fija es 4%, y la
variable es Libor + 1%. Supongamos que al momento de
realizarse el acuerdo Libor es 3%. Mientras Libor no varíe,
A y B no transfieren fondos. En cambio, si la tasa Libor
sube, A debe pagar a B el flujo correspondiente a la
diferencia. Por ejemplo, si Libor sube 25 puntos básicos, o
sea, 0,25%, A debe transferir a B $2500. En cambio, si Libor
baja 25 puntos básicos, será B quien deba transferir $2500
a B. Es “como si” A y B se hubieran prestado
mutuamente el millón de dólares, A a B a tasa fija, y B a
A tasa variable. Sin embargo es importante aclarar que en el
mercado de swaps se excluye toda mención a préstamos
paralelos, ya que se trata exclusivamente de un intercambio
de flujos de tasas de interés; el nocional es utilizado sólo
para calcular los intereses que se deben. Otro ejemplo de
por qué puede interesar hacer un swap de este tipo
es el de una empresa que se ha endeudado a tasa variable, y
quiera protegerse contra el peligro de suba de las tasas de
interés. En este caso establece un swap con otra
firma, pero esta vez tomando la parte de la tasa variable
del swap, o sea, la que tenía B en el ejemplo
anterior.
Otro tipo
de swap de intereses es de tasa variable versus tasa
variable. Por ejemplo, A puede comprometerse a pagar a B
Libor, y B a pagar a A una tasa de interés igual al spread
entre los bonos del tesoro de Estados Unidos y un
determinado grupo de bonos de baja calificación (por
ejemplo de países subdesarrollados; de empresas con riesgo,
etcétera). En este caso, si bajan los spreads –por
ejemplo, porque se reduce el riesgo de default de los países
subdesarrollados–, B tendrá una ganancia; y viceversa.
Los swaps
pueden ser de muchos tipos, pero con esto tenemos lo
esencial para entender su mecanismo. Se sostiene que de esta
manera empresas, financieras y bancos pueden protegerse
frente al riesgo de descalce de las tasas de interés.
Obsérvese
también que, en el ejemplo que hemos dado, a medida que
aumenta la tasa de interés, la parte de la tasa variable
del swap se valoriza; esto es, el swap tiene
un valor que deriva de la variación de la
tasa de interés (y de su relación con el nocional). Su
poseedor puede, por lo tanto, negociarlo, obteniendo un
beneficio. Esto nos introduce en el último de los
instrumentos financieros que vamos a presentar, los
derivados.
6)
Derivados
Los
derivados son instrumentos financieros cuyo valor deriva de
otra cosa. Los derivados más comunes son los swaps,
los forwards (o a plazo), los futuros y las opciones.
Un forward
es una operación entre dos partes por la cual una acuerda
comprar y la otra vender un activo, a un precio determinado
en una fecha futura establecida. Por ejemplo. A puede cerrar
un forward con B por el cual B le venderá a A una
cierta cantidad de barriles de petróleo a un precio x,
dentro de seis meses. Otro ejemplo puede ser el de un forward
en el mercado cambiario, por la cual A le comprará a B
cierta cantidad de dólares a un precio de x libras por dólar,
dentro de 3 meses. Los forwards son uno de los
derivados más sencillos.
El futuro,
por su parte, es un forward que está estandarizado y
es negociado regularmente en un mercado organizado, con márgenes
establecidos para garantizar su realización. Actualmente
hay futuros de todo tipo: de monedas, materias primas, bonos
del Tesoro de Estados Unidos, tasas de interés, índices
bursátiles, de índices económicos o de contaminación
atmosférica. Por ejemplo, si alguien en Argentina compra un
lote de futuros de dólar en un mercado centralizado, a
noviembre, con precio de ejercicio $3,2 significa que se ha
asegurado comprar US$ 1000 (los lotes son de mil dólares en
el mercado argentino) a ese precio, en noviembre. La operación
se hace a través de brokers que están autorizados a
operar en el mercado; cuando se compra el futuro se está
obligado a efectuar un depósito que actúa como garantía
de que se va a cumplir con el contrato. Estas garantías se
llaman márgenes, y como veremos luego, pueden jugar un rol
muy importante durante una crisis. En caso que los precios
del dólar se muevan contra el que ha comprado (por ejemplo,
el dólar empieza a bajar de precio, de manera que para el
que compra crece la tentación de no cumplir), el mercado
puede llamar a reponer los márgenes. Llegada la fecha de
ejercicio (supongamos que sea el último día hábil de
noviembre) el que ha comprado deberá hacer efectivo el pago
de los US$ 1000, al precio establecido en el contrato de
futuro. Lo mismo sucede con los futuros de materias primas,
o de cualquier otro tipo.
Por último
están las opciones, que es un contrato por el cual el
comprador adquiere el derecho a comprar o vender un activo,
en una determinada fecha, a un cierto precio, a cambio del
pago de una prima. A igual que los futuros, las opciones se
negocian en mercados organizados.
Cuando se
adquiere un derecho a comprar un activo, se trata de un call;
y cuando se adquiere un derecho a vender el activo, se trata
de un put. Por ejemplo, A puede comprar opciones de
compra (call) de acciones de la empresa B, hoy, con
un precio de ejercicio dentro de tres meses de US$ 20,5 por
acción. Supongamos que paga US$ 0,30 por acción. Si el
lote es de 1000 acciones, abonará lógicamente US$ 30.
Cuando llegue el momento del ejercicio, si el precio de la
acción está a US$ 20,50, o más alta, A ejercerá la opción.
En este caso cada acción le habrá costado US$ 20,80.
Cuanto más haya subido la acción por encima del precio de
ejercicio, más habrá ganado A por haber comprado call.
Por ejemplo, si la acción se fue a US$ 22, A recibirá de
ganancia neta US$ 1,20 por cada US$ 0,30 invertido en la
compra del call. Si, en cambio, la acción está,
supongamos, a US$19,50 en el día de ejercicio, habrá
perdido lo invertido en la compra de la opción.
Existen
opciones sobre muchos activos: materias primas, monedas,
bonos, acciones; incluso hay opciones sobre futuros, esto
es, un call da derecho a comprar un futuro (de
materias primas, o de lo que sea) a un precio de ejercicio,
y un put a vender un futuro a un precio de ejercicio
determinado.
Presentemos
aún otro ejemplo, que ayuda a comprender estos mecanismos.
Una forma tradicional de protegerse contra la suba de la
tasa de interés es tomando posiciones en bonos del Tesoro.
Si la tasa de interés baja, los bonos suben de precio, de
manera que el inversor que busque protegerse contra la baja
de la tasa de interés puede comprar futuros de bonos del
Tesoro. Pero otra manera de protegerse es comprando call
en bonos del Tesoro. En este caso sólo ejercerá la opción
si, a la fecha de ejercicio, bajó la tasa. Si un inversor
quiere protegerse frente a la eventualidad de la suba de la
tasa, lógicamente comprará put en bonos del Tesoro.
Como puede
apreciarse, los precios de los derivados pueden variar de
manera muy acentuada. Llegados a este punto se impone una
aclaración. Muchas veces existe la impresión –típicamente
en sectores progresistas y de izquierda– de que todo aquel
que compra o vende derivados está metido en operaciones
especulativas de alto riesgo. Pero esto no es necesariamente
así. Por caso, una empresa petrolera puede querer
asegurarse el precio de venta del petróleo, y vende petróleo
a futuro. Se trata de una operación de cobertura. Lo mismo
puede suceder con un importador que quiera asegurarse un
tipo de cambio a futuro, y compra call. Aquí el
precio de la opción puede considerarse como una prima para
cubrirse del riesgo cambiario. Por otra parte, es evidente
que sí existen operadores que asumen riesgos, y buscan
ganancias apostando fuertemente en los mercados derivados.
Por esta razón siempre hay que estudiar cómo se está
operando, para caracterizar una operación.
El carácter
internacional del sistema financiero
Si bien en
este trabajo nos vamos a centrar en la crisis financiera en
Estados Unidos, debe tenerse presente que la misma tiene un
carácter internacional. Como se adelantó en la introducción,
muchos son los bancos, principalmente europeos que están
siendo afectados. Pero además, tanto la burbuja hipotecaria
como la plétora de capital, que explicaremos luego, fueron
fenómenos también mundiales. La causa última es la
mundialización del capitalismo, y por consiguiente del
sistema financiero. El sistema financiero internacional
maneja activos por 45 billones de dólares; de ellos, unos
25 billones en Estados Unidos, lo que demuestra un alto
grado de concentración. Las instituciones que manejan estas
sumas de capital dinero son fondos de pensión, compañías
de seguros, fundaciones de bancos y bancos de inversión,
fondos mutuos y de cobertura. Lo más importante es que
estos activos han crecido en los últimos años a una tasa
muy superior a la de la generación de valor (que se
sustenta en el trabajo humano). Los activos que manejan
estas instituciones se han triplicado desde comienzos de los
1990 a 2003.
Por otra
parte, los capitales líquidos se desplazan rápidamente de
un lugar al otro del planeta, en búsqueda de rentabilidad.
En particular, cobra relevancia la inversión extranjera en
Estados Unidos. Los pasivos externos estadounidenses
aumentaron en 4 billones de dólares entre 2001 y 2005, y la
deuda de cartera aumentó, desde 2001, del 28 al 34% del
total de los pasivos estadounidenses. Esto significa que una
caída de los valores financieros en Estados Unidos
inevitablemente afecta al sistema financiero global. Se
generan con ello las condiciones para que las ondas
expansivas generadas por los shocks en algún lugar, se
extiendan rápidamente a través de todo el sistema.
Capital
ficticio, apalancamiento y desvalorización del capital
Presentamos
ahora la importante noción de capital ficticio, e
introducimos la relación entre el precio de los activos
financieros y el interés, así como la mecánica de
especulación, valorización y desvalorización brusca de
los capitales.
Básicamente,
y como explica Marx en El Capital, existen dos tipos
de títulos y obligaciones. Por un lado, los valores
comerciales, como letras de cambio, que están vinculados a
la circulación del capital mercancía; y por otra parte títulos
públicos, acciones, bonos de empresas, hipotecas y todo
otro tipo de títulos que devengan interés (o dividendos,
si son acciones), pero que difieren esencialmente de las
letras surgidas de la circulación. Es que esta forma de
capitales que devenga interés
“…trae
aparejada la circunstancia de que cualquier rédito
dinerario determinado y regular aparezca como interés de un
capital, provenga o no de un capital” [Marx (1999) t. 3 p.
598].
Se trata de
la capitalización del ingreso. Si un título rinde un interés
anual de $25, y la tasa de interés es del 5%, ese ingreso
de $25 se considera el interés de un capital de $500, exista
o no este capital como elemento real de la producción.
Así, un título de la deuda pública representa un derecho
a participar por cierto importe de los ingresos anuales del
Estado, aunque el capital originario que se le prestó al
Estado al momento en que éste emitió el título, haya
desaparecido hace tiempo. “El propio capital ha sido
consumido, gastado por el estado. Ya no existe” (ídem, p.
599). Esa suma no sólo ya no existe, sino que lo más
probable es que nunca haya sido invertida como capital, esto
es, en un valor que se conserva y valoriza a sí mismo
mediante la explotación del trabajo asalariado. Esto sucede
aunque para el acreedor “la parte de los impuestos anuales
que le corresponde representa el interés de su capital” (ídem).
Si bien el acreedor puede vender el título (con una
ganancia o pérdida con respecto al precio a que lo compró),
se trata de un capital puramente ficticio:
… el
capital de la deuda pública sigue siendo puramente ficticio
y a partir del momento en que estos certificados de deuda se
tornasen invendibles, se desvanecería la apariencia de este
capital (ídem).
Por eso en
los títulos de deuda se pierde toda conexión con el
proceso de valorización, “consolidándose la idea del
capital como un autómata que se valoriza por sí solo” (ídem,
p. 601). Algo similar puede suceder con otros títulos de
propiedad, aun cuando representen capital real, esto es,
capital invertido. Por ejemplo con las acciones. Las
acciones son títulos de propiedad sobre la plusvalía que
se ha de realizar sobre determinado capital (ídem). Las
acciones cambian de manos y cotizan en los mercados bursátiles,
donde adquieren un movimiento autónomo. Se convierten en
mercancías “cuyo precio tiene un movimiento y estabilidad
peculiares” (ídem, p. 602), ya que su valor de mercado
puede diferir, durante períodos más o menos prolongados,
del valor del capital real. Ese valor de mercado estará
vinculado a las ganancias de la empresa, y esencialmente a
las ganancias anticipadas:
El valor de
mercado de estos títulos es en parte especulativo, ya que
está determinado no sólo por las entradas reales, sino
también por las entradas esperadas, calculadas por
anticipado (ídem p. 602).
Pero el
precio de los títulos no sólo se modifica según cambien
las expectativas de las ganancias anticipadas, sino también
aumenta o disminuye “en forma inversa al tipo de interés”,
ya que dado un rendimiento, su capitalización disminuirá
cuando aumente la tasa de interés. Por eso en los períodos
de bonanza económica, que tienden a coincidir con bajas
tasas de interés, el precio de los activos financieros es
impulsado al alza. Los títulos sustentados en las altas
ganancias, en la expectativa que se mantengan o incrementen,
y también ayudados por la baja tasa de interés. El
fundamento último es que la explotación y realización
de plusvalía es exitosa, de manera que las ganancias avalan
la suba de los valores. Pero esto impulsa a que
todos los títulos empiecen a valorizarse por las
perspectivas optimistas de ganancias futuras; cada vez más
inversores los compran en la esperanza de que habrá
ganancias que validarán los títulos. En el caso de las
acciones esto se refleja en la suba de las ratios
precios/ganancias (price/earning); esto es, en la
suba de la relación entre el precio bursátil y las
ganancias anuales de la empresa. Una relación de ocho, por
ejemplo, significa que hacen falta ocho años de las
ganancias anuales actuales de la empresa para pagar el valor
de la empresa que se deduce del precio de sus acciones.
Altas relaciones precio/ganancias significa que en el
mercado se está apostando fuertemente a valorizaciones
futuras, que deberán convalidarse con la realización
efectiva de ganancias. Esto es, de nuevo con el éxito en la
explotación del trabajo obrero.
Desde el
punto de vista de la teoría del fetichismo de Marx, se
puede decir que una sobrevaloración de los títulos expresa
un divorcio entre la forma del valor, esto es, el precio de
la acción o del bono, y el contenido, que no es otro que el
plusvalor. La forma se autonomiza, hasta cierto punto, del
contenido, y parece tomar vuelo propio. Pero esta
autonomización no puede prolongarse indefinidamente, y la
unidad termina por restablecerse, mediante violentas
desvalorizaciones de los activos. El disparador de la
caída por lo general es la llegada a los mercados de
balances de empresas con ganancias que no convalidan las
expectativas. El proceso de desvalorización puede llevar
entonces a caída de los precios por debajo de lo que
indicarían los fundamentos. Constantemente en los mercados
se producen estos movimientos violentos, ya sea al alza, o a
la baja.
A su vez el
alza de los precios de los bonos, acciones y otro tipo de títulos
impulsa el apalancamiento, que a su vez también
impulsa al alza de los títulos. El apalancamiento consiste
en utilizar los activos que se poseen como colaterales para
tomar créditos que permitan comprar más activos. Así, por
ejemplo, los fondos de cobertura compran títulos
hipotecarios. Estos títulos luego son presentados como
colaterales para que un banco de inversión otorgue un crédito,
o para emitir papeles comerciales. Y con los fondos
recibidos a partir del crédito se compran más activos, con
lo cual los precios de los activos suben; lo que impulsa a
tomar más crédito, apoyándose en colaterales.
Naturalmente,
las reglamentaciones prohíben prestar más de un porcentaje
determinado del valor de mercado de los activos que se
presentan como colaterales. Es lo que se llama el margen.
Un porcentaje de este margen, que puede ser del 40 o 50%,
además, debe pagarse en efectivo. Dado que en los períodos
de bonanza los precios de los activos se inflan, como
reflejo del aumento del capital especulativo, el
apalancamiento se hace cada vez más fácil, y las
posibilidades de realizar grandes fortunas con capital
ajeno, parecen al alcance de la mano.
Pero
inversamente, cuando caen los precios de los activos, se
exigen reposiciones del margen, y si el prestatario no pone
el efectivo adicional, el prestamista está autorizado a
vender los papeles que actúan como colaterales. Si caen los
precios, estarán dadas todas las condiciones para que se
desate un movimiento bajista en cadena; los precios caen,
hay que reponer márgenes, para lo cual se liquidan papeles;
que a su vez hacen caer más los precios, llevando a la
necesidad de nuevas reposiciones y liquidación de papeles.
Además, el que puede se refugia en la liquidez –comprando
títulos de los gobiernos más sólidos, las monedas
fuertes, y también oro, reserva última del valor ante la
caída general– a la espera de que pase el temporal y, en
última instancia, volver a entrar en el mercado comprando
los activos devaluados. Por lo cual se produce una crisis de
liquidez. Los mercados de corto plazo se secan; muchos
fondos o bancos pueden tener activos, pero no los pueden
hacer líquidos para enfrentar sus obligaciones.
El impulso
hacia el desbarranque de los precios de los activos
financieros se ve impulsado también tanto por los que
tratan de poner un límite a las pérdidas, como por los que
especulan con ganar con la baja. En el primer caso se trata
de las estrategias que se conocen como “freno de pérdidas”
o stop loss. El “freno de pérdidas” significa
que los inversores establecen límites para soportar pérdidas
cuando caen los precios de los activos. Por ejemplo, un
inversor puede establecer la orden de que se venda un activo
X si su precio rompe hacia abajo un piso de US$ 20, a fin de
evitar mayores pérdidas; esto es, en caso de baja de los
precios asume un cierto nivel de pérdidas y trata de evitar
una pérdida mayor. Pero en la medida en que muchos hagan lo
mismo, las caídas de precios se profundizan, desatando
nuevas órdenes de ventas.
En el
segundo caso, son los especuladores bajistas, que venden sus
activos e incluso sobrevenden mediante las llamadas
“ventas cortas”, con la esperanza de recomprar a precios
más bajos en el futuro. El “vender corto” (short
sale) consiste en vender un activo que no se posee,
porque se piensa que su precio va a caer. Por ejemplo, un
especulador puede pedir prestado bonos a alguna empresa de
corretaje, o a alguna firma financiera. Por este préstamo
paga una tasa, y además cumple con márgenes.
Además luego debe devolver los bonos a quien se los prestó
–lo que se llama “cerrar la posición”– para lo cual
tiene que comprar los títulos. Si el precio de los títulos
baja, habrá hecho una ganancia; si en cambio el precio
sube, experimentará pérdidas. Durante las crisis, los
especuladores a la baja pueden profundizar muchísimo las caídas
de los precios.
Ninguno de
estos mecanismos ha dejado de funcionar en los mercados
financieros actuales. Por el contrario, están potenciados
dada la cantidad de instrumentos y mecanismos que se han
puesto en juego. Y dada la extensión con que se utilizan en
la actualidad los títulos como colaterales de créditos,
una caída de los precios de los activos financieros afecta profundamente
a todos mercados de capitales y monetario. Cuando se
desata la crisis, las firmas que han operado en base al
apalancamiento se ven forzadas a desprenderse de sus
tenencias, con lo cual profundizan la caída de los precios.
En muchos casos suben los spreads de los bonos de
menor calificación, y de los títulos que se comercian en
el mercado monetario, aun cuando la autoridad monetaria
pueda bajar la tasa de referencia (por ejemplo, la tasa de
la Reserva Federal). Los precios de los títulos bajan
porque la tasa de interés sube, y a su vez la tasa de interés
sube porque se liquidan masivamente títulos:
En tiempos
de estrechez en el mercado dinerario, estos títulos y
obligaciones bajarán doblemente de precio: en primer lugar,
porque aumenta el tipo de interés, y en segundo término
porque se los lanza masivamente al mercado para realizarlos
en dinero (Marx, ídem).
Se produce
así una profunda desvalorización de los capitales. Muchos
capitales literalmente se evaporan; las que se creían
riquezas sólidas, en horas dejan de existir. Aunque, por
supuesto, las valorizaciones no bajan al nivel previo al
inicio del ciclo ascendente; es que por lo general las
crisis no devuelven tampoco a la economía al nivel de la
anterior recesión o depresión.
No
desaparece el riesgo
La
explicación de en qué consisten los instrumentos
financieros y de diversificación de riesgo demuestra que el
riesgo no ha desaparecido, ya que simplemente se
traslada, como si fuera una papa caliente, de unos a
otros. Estos instrumentos proporcionan amortiguadores; pero
esto no evita la crisis, ni la desvalorización de los
capitales cuando ésta se produce. Así, por ejemplo, un
banco puede haber comprado un swap contra riesgo de
default, pero si el prestatario no puede pagar, la pérdida
debe ser asumida por la financiera que ha vendido el CDS.
Lo mismo sucede con los derivados en tasas de interés, o de
materias primas, divisas, etcétera. Las contrapartidas de
las empresas que se protegen contra la eventualidad de la
suba de las tasas de interés comprando opciones de venta de
bonos del Tesoro son, lógicamente, los bancos o financieras
que han vendido esas opciones. Si suben las tasas de interés,
los vendedores pueden verse seriamente comprometidos. Por
ejemplo, en 2004 grandes bancos como el Morgan Chase,
Citigroup y Bank of America habían aumentado
sustancialmente sus posiciones en el mercado de opciones
sobre tasas de interés, por ventas a los gigantes
hipotecarios, semipúblicos, Fannie Mae y Freddie Mac. Un
informe del
Credit Suisse First Boston calculaba que en junio de ese año
los operadores de Wall Street tenían una exposición de US$
844.000 millones en opciones de tasas de interés,
una cifra tres veces superior a la de 1999. Si las tasas se
mueven contra los bancos, quedan expuestos a grandes pérdidas.
El riesgo de las firmas hipotecarias no desaparece,
simplemente se traslada a los bancos.
Algo
similar ocurre con los productos de créditos estructurados.
Si se produce un default, quien haya retenido el tramo equity
o aun mezzanine sufrirá pérdidas de capital. En
definitiva, siempre alguien debe soportar las pérdidas
cuando ocurre la catástrofe. Estos instrumentos sólo
logran que las operaciones financieras se realicen asumiendo
más y más riesgos, porque se genera la ilusión de que
cualquier shock adverso siempre podrá ser absorbido con una
nueva expansión de inversores.
Es claro
que la titularización ha otorgado mayor liquidez a los
mercados, y esto es válido en condiciones normales de
reproducción del capital. Sin embargo, cuando cunde la
incertidumbre los inversores se refugian en los títulos más
seguros y se seca el combustible para mantener líquidos los
mercados de ABS y CDO, y especialmente de ABCP. En ese caso
las inyecciones de liquidez del banco central a los bancos
tienen un efecto muy limitado. De la misma manera, los
seguros oficiales de depósitos protegen a los bancos frente
a la eventualidad de una corrida; pero no pueden frenar la
salida precipitada de capitales
de sus posiciones en activos de riesgo.
Pero además,
cuando se desata la crisis todos los activos son
afectados, aunque no estén correlacionados. Es que
las mediciones sobre correlación entre los activos son válidas
en tanto reflejan los comportamientos de largo plazo, y en
condiciones de reproducción normales de los capitales. Por
caso, las acciones de las empresas que producen ladrillos y
cemento en Estados Unidos están correlacionadas; pero no lo
están las acciones de estas empresas, con las que producen
chocolate. Sin embargo, cuando se desata la crisis, se
venden todos los activos, estén o no correlacionados.
Para ver cómo
sucede esto, supongamos que un fondo importante opera
invirtiendo en futuros de materias primas, en títulos
respaldados por hipotecas, en acciones de empresas de
diversas ramas de la economía, en títulos del Tesoro de
Estados Unidos y de otros países. Supongamos también que
se apalanca tomando crédito en el mercado de corto plazo;
para lo cual le exigen los correspondientes márgenes de
garantías. Si se produce una caída en el mercado de los títulos
hipotecarios, la empresa tiene dificultades para fondearse
por desconfianza en su capacidad de pago. Los bancos que le
han prestado se encuentran en problemas para recuperar sus
créditos. Al caer los precios de los activos en que tienen
colocado su dinero, los bancos deben hacerse de efectivo
para reponer las ratios obligatorias de capital con relación
a activos riesgosos, a fin de cubrir sus operaciones en los
mercados; esto les obliga a liquidar posiciones. También
tienen problemas los fondos que han invertido en el mercado
de papeles comerciales para financiar las operaciones de títulos
hipotecarios; y otras firmas que operan en el mercado
hipotecario. Todas estas empresas enfrentan entonces
problemas de liquidez, porque no pueden colocar sus títulos.
Suben los spreads que se pagan en el mercado
monetario y crediticio, afectando a la economía de
conjunto. En tanto continúa la baja, el fondo que ha
especulado en el mercado de títulos hipotecarios debe
reponer márgenes de garantía y continúa deshaciendo
posiciones en acciones o bonos de empresas. Los precios de
estos activos caen. La desconfianza sigue creciendo en el
mercado, y cada vez son más los que venden para detener las
pérdidas. Los especuladores bajistas se lanzan a
operaciones arriesgadas, profundizando el derrumbe de los
precios. Los problemas de las firmas financieras a su vez
repercuten en sus cotizaciones bursátiles. Lo cual tiene
efectos sobre el resto de las cotizaciones, dado el peso de
estas financieras en el mercado.
La caída del sector de hipotecas también afecta a las
empresas de la construcción, y repercute negativamente
sobre la economía. La caída de Wall Street arrastra a
otros mercados en Europa, Asia y América Latina, aumentando
las tensiones en el sistema financiero internacional. Suben
los spreads que pagan los títulos de los países más
débiles (el llamado “riesgo país) y en general los bonos
y papeles comerciales emitidos por las empresas, incluidos
los calificados con triple o doble A. A medida que caen los
títulos, más empresas son llamadas a reponer colaterales
por los créditos que han tomado. Los bancos y fondos
internacionales que invirtieron en Wall Street también se
ven afectados por la desconfianza y sufren problemas de
liquidez, descalces en tasas y/o dificultades para recuperar
sus créditos. Todos tratan de reducir sus exposiciones
riesgosas, y el apalancamiento. El contagio a todos los
activos es inevitable.
Este cuadro
no es meramente hipotético. Sucede en la realidad, como lo
reconoce el teórico neoclásico en temas financieros, Myron
Scholes, asesor del LTCM, el fondo de cobertura que quebró
en 1998 (véase infra). Tratando de explicar el porqué
del fracaso, en 2000 Scholes escribía:
“Los
patrones de correlación y las varianzas de todas maneras no
son estacionarias, especialmente cuando los precios del
mercado se mueven dramáticamente. Factores que podrían
exhibir bajos niveles de correlación o asociación durante
la mayor parte del tiempo, parecen estar altamente
correlacionaos en tiempos volátiles. Cuando los
valores de casi todos los tipos de activos se están
moviendo en grupo, la diversificación no ayuda a reducir el
riesgo. Los patrones actuales de correlación que se
registran parecen estar cercanos a uno. En
estos tiempos la volatilidad del beneficio y las pérdidas
será mucho mayores de lo que predeciría el VAR” [Scholes
(2000) p. 19; énfasis agregado].
Como también
lo señala Scholes, esa situación de alta correlación se
habría dado a nivel mundial en 1987; en Japón en 1990; en
Europa en 1991; en Suecia en 1992; en Estados Unidos en
1994; en México en 1995 (habría que agregar Argentina); en
1997 y 1998 en Asia, América y Europa. En 2007 la situación
vuelve a afectar a los mercados globales.
La lógica
de la especulación
Por otra
parte existe una lógica de la especulación que impulsa a
concentrar las inversiones en ciertos activos; esto es, a no
seguir las reglas tradicionales de diversificación de
carteras. Es que las ganancias fuertes dependen de
apostar a los activos que se van a valorizar. Lo
explicamos con un caso sencillo. Supongamos que un inversor
tiene temor de que se produzca una fuerte variación entre
el euro y el dólar. Si divide su colocación en partes
iguales entre dólar y euro, estará seguro de no perder;
pero tampoco gana. Si quiere ganar, deberá apostar a uno u
otro activo. Lo mismo ocurre cuando se opera en los mercados
de derivados o con instrumentos financieros sofisticados;
con el agregado de que las ganancias o pérdidas pueden ser
mucho mayores. Y con el agregado también de que el
apalancamiento permite apostar por sumas muy superiores a
los fondos propios.
Por otra
parte, opera el efecto imitación. Muchas veces –como se
verá en seguida en el ejemplo del LTCM– los
inversores copian el comportamiento de algunos grandes
inversores a los que se considera expertos, o
que no pueden equivocarse. Lo cual hace que todos
estén concentrándose en unos pocos activos. De nuevo, esto
es lo que sucedió en los meses previos a la crisis del
LTCM. Y esto es lo que también sucedió en los años del
auge en el mercado hipotecario. En este último caso, la
extensión y complejidad de los instrumentos financieros que
hemos descrito antes daba la impresión de que se estaba
diversificando el riesgo, cuando en realidad se estaba
concentrando.
Los
fondos de cobertura
En las
historias de las recientes crisis financieras han jugado un
rol importante los fondos de cobertura, que se han expandido
mucho y, contra lo que su nombre indica, son altamente
especulativos. De conjunto, en 2004 había unos 6.000 fondos
de cobertura en Estados Unidos, que manejaban, valores por
un billón de dólares. La idea que guía a estos fondos es
que es posible realizar grandes ganancias en los mercados,
apostando a movimientos relativamente suaves de alzas y
bajas –o sea, poca volatilidad– en los precios de los
activos. Habitualmente no hay claridad sobre cómo
invierten, ni cómo manejan el dinero, ya que no se requiere
información para auditarlos, ni está regulado qué
información deben proporcionar. Pueden invertir en lo que
quieran, y desplegar cualquier estrategia, sin supervisión
alguna; ni siquiera están obligados a diversificar sus
colocaciones. Debido a que los inversores están limitados
en cuanto a las posibilidades del retiro de los fondos –sólo
pueden hacerlo bajo determinadas circunstancias– las
direcciones de estos fondos tienen más libertad para actuar
especulativamente. Muchos de ellos son offshore y
muchos se forman y desaparecen al cabo de algunos meses, o
de poco más de un año. Sus ganancias provienen de las
comisiones que cobran; sus managers reciben entre el
15 y el 25% de los beneficios netos nuevos cuando esos
beneficios superan cierto umbral establecido. Lo que
constituye un fabuloso incentivo para inflar ganancias, y
meterse en cuanta actividad especulativa haya. Además,
reciben un 2% por los llamados gastos administrativos; para
tener una idea de lo que esto significa, la dirección de un
fondo de cobertura que, por ejemplo, se constituye con US$
500 millones recibirá, sólo por estos gastos de
administración, la bonita suma de US$ 10 millones.
Además, si
bien en un principio fueron concebidos para inversores muy
ricos, paulatinamente ampliaron su base, y actualmente es
común que fondos institucionales, como fondos de
pensión, o de universidades, confíen el manejo de su
dinero a los fondos de cobertura. Por eso los fondos de
cobertura son, en buena medida, fondos de fondos.
Los fondos institucionales, que supuestamente están
regulados por las autoridades, colocan dinero en fondos que
no lo están, potenciando el campo para multiplicar las
actividades especulativas y aventureras. En 2006 los pedidos
de dinero por parte de estos fondos representaban,
normalmente, tres o cuatro veces el valor de sus
patrimonios; y en algunos casos la proporción era todavía
más alta (como fue el caso del LTCM).
El
antecedente de LTCM
La historia
de la quiebra del fondo de cobertura Long Term Capital
Management es ilustrativa de la manera en que se opera hoy
en los mercados financieros, y cómo se han venido lanzando
todo tipo de operaciones especulativas, propias de
apostadores de casinos.
LTCM estaba
dirigido por expertos reconocidos en altas finanzas, entre
ellos dos premio
Nobel, el ya mencionado Myron Scholes, y Robert Merton,
quienes ganaron el premio precisamente por sus aportes a la
teoría del precio de los activos financieros, y por la
elaboración de estrategias de inversión financiera. Además,
desde el momento de su fundación en 1994 este fondo había
realizado grandes ganancias, y en 1997 se lo consideraba uno
de los campeones de las más rentables y sofisticadas
ingenierías financieras.
En 1997 se
produjo la crisis asiática, como resultado de la cual
subieron los spreads que pagaban los bonos de países
subdesarrollados y las empresas de baja calificación. Hacia
fines de ese año los estrategas de LTCM llegaron a la
conclusión de que la situación ya no podía empeorar, y
que los spreads debían achicarse. Dado que durante
la crisis había habido una fuga “hacia la calidad” de
los inversores, esto es, habían comprado bonos del Tesoro
de Estados Unidos, LTCM pensaba que los precios de estos
bonos deberían bajar, a la par que mejorarían los precios
de los títulos de los mercados emergentes. La estrategia
financiera de LTCM se basó entonces en que estos supuestos
se cumplirían, y apostó en consecuencia.
Para eso,
hacia fines de 1997 y comienzos de 1998 LTCM compraba bonos
de alto rendimiento, esto es, bonos de mercados
“emergentes” –o sea, de países no adelantados– y de
empresas de baja calificación crediticia. También entraba
en contratos de derivados (futuros, opciones call)
que implicaban compra de estos activos. Por otra parte vendía
corto bonos de bajo rendimiento, más líquidos, como títulos
del Tesoro de Estados Unidos. LTCM apostaba a que bajarían
los precios de estos títulos; también tomaba posiciones de
venta a través de contratos derivados.
Por otra
parte, dado que apostaba a que los spreads que
pagaban los títulos de menor calificación también bajarían,
LTCM había entrado en muchos contratos swap de
intereses, basados en la diferencia entre instrumentos
basados en la tasa Libor y los rendimientos de títulos
gubernamentales de menor calificación. Si los spreads
subían, LTCM debía pagar a la contraparte; si bajaban,
LTCM recibiría ingresos. A comienzos de 1998 LTCM tenía
contratos swap por valores nocionales de US$ 697.000
millones, y contratos de futuros por US$ 471.000 millones.
Por supuesto, la actividad de LTCM estaba fuertemente
apalancada. Poseía un capital de unos US$ 5.000 millones y
había tomado préstamos a bancos y empresas de seguros por
US$ 125.000 millones. Además, tenía una cartera de títulos
ilíquidos, y si los spreads se movían en su contra,
debería vender grandes montos de estos papeles para cubrir
los márgenes de garantía y cubrir pérdidas.
Es de
subrayar entonces que aquí no existía la supuesta
diversificación, porque para realizar grandes ganancias había
que “jugarse”, apostando fuerte a que el mercado se
movería en una determinada dirección. LTCM previó –su
dirección, incluidas las eminencias financieras ganadoras
de premio Nobel tenían expectativas racionales, avaladas
por sus modelos macro– que las cosas no podían ir sino
para mejor en Asia y otros mercados de países no
desarrollados. Sin embargo la crisis asiática continuó, y
muchos inversores siguieron desprendiéndose de títulos de
países subdesarrollados, y buscando refugio en los títulos
del Tesoro de Estados Unidos; por lo cual los spreads
continuaron subiendo, y los precios de los bonos de Estados
Unidos, lejos de bajar, subieron. Por fin, en agosto de 1988
ocurrió el desastre cuando Rusia se declaró en default. No
sólo se derrumbaron los precios de los títulos rusos –en
los cuales LTCM había tomado fuertes posiciones– sino
además todos los spreads subieron. En septiembre de
1998 el índice Morgan de bonos de mercados “emergentes”
estaba en 17%, contra 3,3% de octubre del año anterior.
Dado que los precios de los activos se movían en contra de
las apuestas, había que reponer márgenes; lo que llevaba a
la venta de títulos. Debido a que muchos de los títulos
eran ilíquidos, para hacerse de efectivo había que
venderlos a precios cada vez más bajos.
Pero además
en seguida se vio que otros grandes inversores como Goldman,
Sachs & Co, Merrill Lynch, Bankers Trust y Salomons
Smith Barney también debían informar cientos de millones
de dólares en pérdidas, porque también habían apostado a
los mismos activos que LTCM. El copresidente de Goldman,
Sachs & Co dijo al respecto que “nuestro modelo de
riesgo no tomó suficientemente en cuenta el problema de la
copia… Todos tienen posiciones similares y en una crisis
de liquidez todos se ven obligados a achicar al mismo
tiempo” [citado por Edwards (1999) p. 206].
Debido a
que muchos estaban en la misma situación las ventas eran
masivas, lo que llevaba los spreads a niveles cada
vez más altos. Como resultado, a mediados de aquel mes de
septiembre el capital de LTCM había caído a US$ 600
millones; más de US$ 4.000 millones se habían
“evaporado”. Los otros grandes inversores que habían
copiado la estrategia del modélico LTCM, también estaban
en serios problemas. Finalmente la Reserva Federal intervino
para salvar el sistema, el LTCM fue liquidado y absorbido
por sus acreedores.
La teoría
de las crisis en Marx
La tesis
central que sostenemos en este escrito es que la crisis
financiera tuvo como telón de fondo una situación de plétora
del capital; que a su vez se explica por una crisis no
resuelta de sobreacumulación del capital “a lo Marx”.
Para que se entienda lo que sigue, presentamos, de manera
sintética, la explicación de Marx sobre las crisis.
Destaquemos
en primer lugar que la teoría marxista de la crisis se
vincula estrechamente con la teoría del valor trabajo. Esto
es, la teoría que dice que el valor es trabajo humano
objetivado, socialmente necesario, y sólo puede surgir si
existe trabajo aplicado a la generación de valores de uso
de cualquier tipo. El valor no se genera, por lo tanto, en
la circulación, por la compra y venta de mercancías o
activos financieros.
Esta
concepción de valor, a su vez, permite comprender la noción
marxista de capital. El capital no es una “cosa”, sino
valor en proceso de valorización. Por este motivo Marx
introduce su noción mediante una fórmula, D – M –
D’, dinero que compra mercancías, para obtener más
dinero con su venta. D’ indica que el dinero inicial, D,
ha aumentado; ese incremento constituye la plusvalía. O
sea, D’ = D + p.
La
valorización del valor adelantado sólo puede surgir del
trabajo humano. Para eso el capitalista encuentra en el
mercado una mercancía muy especial, la fuerza de trabajo.
La fuerza de trabajo tiene un valor, determinado por el
valor de los bienes que integran la canasta de consumo del
trabajador; y tiene un valor de uso, que es el trabajo vivo.
Su particularidad es que, puesta a trabajar, y dado un nivel
de productividad determinado, puede generar más valor que
el contenido en su reproducción. De ahí que, subsumida a
la relación capitalista, la fuerza de trabajo asalariada
genere plusvalor.
Por lo
tanto el capitalista compra fuerza de trabajo y medios de
producción. Durante el proceso de trabajo se genera nuevo
valor –una parte del cual reproduce el valor de la fuerza
de trabajo y otra parte genera la plusvalía–, al tiempo
que se conserva el valor de los medios de producción. Se
comprende entonces por qué el capital es una relación
social de explotación, objetivada en dinero, en medios de
producción y trabajo, en mercancías, y en dinero
valorizado.
A la parte
del capital invertida en fuerza de trabajo Marx le llama
capital variable; y a la parte del capital invertida en los
medios de producción, capital constante.
La relación
entre la plusvalía, y el capital variable, es la tasa de
plusvalía; nos dice cuál es el grado de explotación del
trabajo humano, esto es, en qué medida la jornada de
trabajo se divide entre trabajo que reproduce el valor de
los medios de subsistencia, y trabajo que genera valor. En símbolos,
la tasa de plusvalía es p’ = p/v.
Sin embargo
a los capitalistas lo que les interesa es el grado en que se
valoriza el conjunto del capital que han lanzado a la
circulación. Por ejemplo, si el capital lanzado a la
circulación es de $100, compuesto por $80 invertidos en
capital constante, y $20 en capital variable. Y si la tasa
de plusvalía es del 100%, la plusvalía lógicamente es
$20, y la valorización del capital del 20%. Esta tasa de
valorización del capital es la tasa de beneficio, π,
que surge de dividir la plusvalía por el conjunto del
capital invertido.
Usualmente
las empresas calculan la tasa de beneficio anual. Surge de
la ratio entre la plusvalía, o masa de beneficio que
obtienen al cabo de un año (lo que incluye varias
rotaciones de capital variable y de capital constante
invertido en materias primas y otros insumo), y el conjunto
del capital invertido (que incluye, además del capital
variable, el conjunto del capital constante, esto es, también
el capital en instalaciones, maquinarias, y similares). En símbolos,
π = p/(c+v)
Dado
que el fin y razón de ser del capital es su valorización,
la tasa de ganancia constituye el aguijón de la producción
capitalista. Como afirma Shaikh, es el deseo
ilimitado de ganancia el que “domina la producción
capitalista, lo que subyace a la lucha del capital contra el
trabajo y a la naturaleza expansionista de cualquier unidad
de capital” [Shaikh (1991) p. 345].
El afán de
valorización incesante del capital explica por otra parte
la dinámica de la acumulación, y también la lógica que
lleva a las crisis. Esto porque a fin de aumentar las
ganancias, cada capitalista busca disminuir sus costos
unitarios de producción, incorporando nuevos métodos y
tecnologías. Las empresas que logran sacar ventajas tecnológicas
con respecto a las tecnologías modales imperantes en la
rama pueden vender sus productos a precios por debajo de los
imperantes en el mercado (determinados por las empresas con
las tecnologías modales), pero superiores a los valores
“individuales” de sus mercancías. Así obtienen plusvalías
(o ganancias) extraordinarias.
A su vez,
la competencia que desatan estas empresas más avanzadas
obliga al resto de las empresas a adoptar las nuevas
tecnologías. Las que no logran modernizarse, a largo plazo
sucumben. Y en la medida en que las nuevas tecnologías se
generalizan, se establecen como sociales los nuevos precios,
y desaparecen las plusvalías extraordinarias (véase Marx,
1999, t. 1 cap. 10). A su vez, el movimiento no cesa cuando
se generaliza la nueva tecnología, porque cada capitalista
se ve impulsado a intentar obtener nuevas plusvalías
extraordinarias. Esto explica que el sistema capitalista no
pueda vivir sin revolucionar constantemente las fuerzas
productivas.
Al estudiar
este proceso hay que tener en cuenta que la masa de ganancia
(o plusvalía) de la que se apropian los capitalistas, una
vez que se ha generalizado la nueva tecnología, sólo
depende de la masa de capital variable, y de la tasa de
plusvalía. Esto es, depende de la cantidad de
trabajo vivo empleado, y del grado de explotación. Si
disminuye la masa de
capital variable (o sea, de trabajo vivo), esa disminución
puede ser compensada por el aumento de la tasa de explotación.
Sin embargo la compensación tiene un límite, porque llega
un punto en que la disminución de capital variable no puede
ser compensada por el aumento de la tasa de explotación,
aun en el hipotético caso de que los trabajadores vivieran
del aire y no cobraran salario. Por caso, si 48 obreros
producen 2 horas de plusvalía cada uno, y si luego del
cambio tecnológico son reemplazados por 2 obreros que
trabajan 12 horas cada uno, estos 2 obreros no podrán
generar tanta plusvalía como los 48 anteriores, aunque
vivieran del aire y las 12 horas se dedicaran a generar
plusvalía (véase Marx, 1999, t. 1 cap. 9). Esto significa
que en este ejemplo el aumento de la productividad no genera
aumento de la masa de plusvalía. Aumenta la masa de valores
de uso de los que se apropia el capitalista; pero no
la masa de plusvalor.
Por lo
tanto, bajo el látigo de la competencia, cada capitalista
se ve obligado a aumentar la inversión en capital constante
por obrero. El resultado es que aumenta, tendencialmente, el
capital mínimo requerido para que funcione una empresa, y
el capital invertido por unidad de trabajo vivo en toda la
economía.
Este
proceso es el que da lugar a una tendencia a la caída de la
tasa de ganancia, a medida que progresa la acumulación del
capital [véase Marx (1999) t. 3 caps. 13 a 15]. El
resultado es lógico si se recuerda que la fuente de la
plusvalía es el trabajo vivo, y la tasa de ganancia es el
resultado de dividir la masa de plusvalía por el capital
invertido.
Si bien la
caída de la tasa de ganancia puede ser contrarrestada por
el aumento de la tasa de plusvalía, a largo plazo la
tasa de ganancia cae porque aumenta la inversión de capital
por unidad de trabajo humano. Es que a mayor
cantidad de capital constante, y mayor productividad, se
abaratan los elementos que forman el capital constante; pero
el sistema mecanizado en su conjunto crece a una tasa mayor
que la tasa a la que se abaratan los medios de producción.
Por lo tanto la masa de valor invertida en los medios de
producción crece en proporción a la cantidad de trabajo
vivo. En definitiva, la caída de la tasa de ganancia y la
acumulación acelerada son expresiones diferentes del mismo
proceso, el desarrollo de la productividad y de las fuerzas
productivas bajo el capitalismo.
Obsérvese
que se trata de un fenómeno que, de una u otra manera, han
registrado grandes economistas, como Smith, Ricardo o
Schumpeter; incluso la idea de Keynes sobre la tendencia a
la caída de la eficiencia marginal del capital puede
asimilarse a la tesis de una caída de la tasa de ganancia
de largo plazo.
Ahora bien,
para comprender por qué pueden producirse las crisis, es
importante entender que la ley marxista de la tendencia
decreciente de la tasa de ganancia es bifacética,
en el sentido que involucra no sólo el comportamiento de la
tasa, sino también de la masa de ganancia. Es que alguien
podría preguntarse por qué la caída de la tasa de
ganancia debe generar problemas a la acumulación del
capital. ¿Por qué llegado cierto punto la caída de la
tasa de ganancia se traduce en la caída de la inversión y
la crisis? ¿Por qué una baja de la tasa de ganancia del 14
al 13%, por caso, no desata una crisis, pero sí puede
hacerlo una caída del 7 al 6%? Aquí interviene la masa de
beneficio, y su relación con la tasa de beneficio. Este
aspecto del asunto fue primero destacado por Henry Grossman,
y desarrollado por Anwar Shaikh. Para entenderlo, y
siguiendo a Shaikh (1991), representamos la caída de la
tasa de ganancia como: π = π0 e–at
La caída
de la tasa de beneficio provoca que a medida que aumenta la
inversión la masa de beneficio se mueva en forma de “onda
larga”. Esto es, primero crece aceleradamente, pero luego
se desacelera, se estanca y finalmente cae, arrastrada por
baja de la tasa de beneficio [véase Shaikh (1991) p. 349].
Para ver por qué, partimos del hecho de que la masa de
beneficio, B, es: B = π K
Donde K es
el acervo total de capital. Por lo tanto, y siguiendo a
Shaikh, la tasa de crecimiento de la masa de beneficio, gB,
es igual a la suma de la tasa de crecimiento de la tasa de
ganancia, gπ y del stock de capital, gK:
gB = gπ + gK
Si la tasa
de acumulación del capital depende de la propensión a
ahorrar de los capitalistas, s, será gK = s
π
De manera
que la tasa de crecimiento de la masa de ganancia será: gB
= – a + s π
Esto
significa que a medida que se prolonga la acumulación, la
tasa de ganancia declina, y termina afectando a la masa de
ganancia. Por ejemplo, si suponemos un capital de un millón
de pesos, y una tasa de ganancia del 15%, la masa de plusvalía
será de 150 mil pesos. Si esta plusvalía se reinvierte en
su totalidad, y la tasa de ganancia baja al 14%, se obtendrá
una masa de plusvalía de 161 mil pesos. Si en las sucesivas
rondas se sigue reinvirtiendo toda la plusvalía, y la tasa
de ganancia continúa descendiendo, llega un momento en que
la masa de plusvalía se estanca y luego comienza a
descender. En nuestro ejemplo, cuando la tasa de ganancia
baja del diez al nueve por ciento, la masa de ganancia
desciende de 184 mil a 182 mil pesos. Por otra parte, la
ganancia marginal, esto es, las variaciones anuales de las
ganancias con respecto al acervo del capital, tenderán a
bajar durante todo el proceso de acumulación.
Esa caída
de la masa de ganancia es crucial porque “[l]a transición
de una masa de ganancia (en dinero constante) creciente a
una masa decreciente o estancada marca una fase de cambio de
la acumulación normal a la fase de crisis” [Shaikh (1991)
p. 350].
Significa
que las últimas unidades acumuladas de capital no han
generado nuevos beneficios. En particular, si la
tasa de rendimiento de la nueva inversión es igual a la
tasa de interés, es lógico que las inversiones se
dirijan al mercado financiero, al capital de préstamo
monetario. La demanda de bienes de inversión se estanca,
los stocks de mercancías sin vender empiezan a aumentar
peligrosamente; los bancos advierten que los créditos ya no
refluyen con rapidez, y aumentan las tasas. Se expande la
crisis, afectando cada vez a más empresas.
La crisis,
a su vez, genera las condiciones –en tanto la relación
capitalista no sea abolida por la acción revolucionaria de
la clase obrera– para el restablecimiento, a mediano
plazo, de la tasa de rentabilidad, y de la acumulación. Los
capitales más débiles e improductivos se hunden; se
producen extensas desvalorizaciones del capital; aumentan
los desocupados y bajan las condiciones laborales y
salariales, lo que provoca la suba de la tasa de plusvalía;
y el capital de conjunto se reorganiza. Paulatinamente la
acumulación retoma su curso, y las fuerzas productivas se
desarrollan a nuevos niveles, generando una nueva presión
bajista sobre la tasa de ganancia.
Tasa de
interés, ganancia y crisis
La
explicación anterior debe completarse incorporando ahora el
rol de la tasa de interés. En la teoría de Marx [Marx
(1999) t. 3 sección 5] el interés se distingue de la
ganancia empresaria a partir de establecer una diferencia
entre dos tipos diferentes de capitalistas, los dueños de
dinero, y los capitalistas que encarnan al capital en
funciones, que emplean el capital para generar plusvalía.
En términos estrictos, puede decirse que cuando Marx habla
de los capitalistas propietarios de dinero está pensando
también en todas las formas de capital dinerario que
durante períodos de tiempo más o menos largo deben
permanecer “en barbecho”; por ejemplo, fondos de
amortización de empresas productivas.
El interés
surge porque el capital siempre aparece en escena bajo la
forma de dinero. El dinero encarna la propiedad privada de
los medios de producción frente a la fuerza de trabajo, y
es por lo tanto poder social. Esta circunstancia hace que el
dinero pueda prestarse para que funcione como capital, de
manera que ahora el capital mismo pasa a ser una mercancía
de un género peculiar. Esto es, el dinero, además del
valor de uso que deviene de sus funciones puramente
monetarias (medida de valor, medio de cambio, etcétera)
posee el valor de uso de poder transformarse en capital, de
funcional como capital, y por lo tanto de valorizarse:
“…la
mercancía capital tiene la peculiaridad de que en virtud
del consumo de su valor de uso, su valor y su valor de uso
no sólo se conservan, sino que se incrementan. Este valor
de uso del dinero como capital –la capacidad de generar la
ganancia media– es lo que enajena el capitalista dinerario
al capitalista industrial por el lapso durante el cual le
cede a éste el poder de disponer sobre el capital
prestado” [Marx (1999) t. 3 p. 449].
Por eso
ahora el ciclo del capital es D* –
D – M – …P… M’ – D’– D*
siendo D*
el capital dinero que se adelanta como préstamo al
capitalista en funciones, y por el cual se pagará un interés.
El interés surge así a partir de una relación entre dos
capitalistas, y no entre el capitalista y el obrero. Aparece
como el precio del capital, y expresa la valorización del
capital dinerario.
Lo anterior
permite entender por qué el interés no puede superar, en
el mediano o largo plazo, la tasa de ganancia:
“…cabe
considerar a la tasa media de ganancia como el límite máximo
que en definitiva determina el interés” (ídem, p. 459).
De manera
que ahora la ganancia empresaria, πe, será
igual a la ganancia bruta, π, menos la tasa de interés,
r; en símbolos: πe = π
– r
Pero, ¿qué
determina en concreto la tasa de interés? La respuesta de
Marx es que la determina la oferta y demanda del dinero
destinado a funcionar como capital. Montos de dinero
constantemente vuelven a la forma líquida, y se constituyen
en stocks, para ser lanzados nuevamente a la circulación.
Provienen de ahorros corrientes, del desatesoramiento, de la
depreciación corriente del capital fijo y de la creación
de dinero adicional por parte de los bancos. Lo decisivo en
la determinación de la tasa de interés es la facilidad con
que refluyen los fondos realizados, y se vuelven a lanzar a
la circulación para generar más plusvalor y acumular. Por
eso los movimientos de la tasa de interés están vinculados
al ciclo de negocios. La tasa de interés mayormente baja
corresponde a los períodos de prosperidad o de altas
ganancias; su ascenso corresponde a las fases de creciente
tensión en la acumulación; alcanza su máximo durante las
crisis, “época en la cual hay que tomar prestado para
pagar cueste lo que cueste” (ídem, p. 461); y se hunde
durante la depresión, junto a la caída de la oferta y
demanda de préstamos. Lógicamente entonces, la suba de la
tasa de interés durante la crisis ejerce una punción
negativa sobre la tasa de ganancia empresaria, que
profundiza su caída y la crisis. Esta dimensión
financiera de la crisis, que reactúa sobre las condiciones
de la producción de plusvalor, no debiera pasarse por alto.
Dos
cuestiones aún importantes para lo que nuestro estudio de
la crisis financiera actual.
En primer
lugar, debe tenerse en cuenta que del hecho de que exista un
fundamento de del interés en las inversiones productivas no
se debe concluir que la tasa de interés no está
influenciada por el conjunto de factores que inciden en la
abundancia y provisión de fondos por parte de muchos
sectores de la sociedad –rentistas, clases medias, políticas
estatales, etcétera– y por el desarrollo de los sistemas
de crédito y financieros en general.
En segundo
lugar, y Marx pone especial énfasis en esto, la forma de
circulación del capital dinero, esto es, del dinero que da
dinero, genera la apariencia de que el dinero crece automáticamente.
En la forma del capital a interés se ha perdido por lo
tanto cualquier rastro de la fuente de la valorización:
“El
capital aparece como la fuente misteriosa y autogeneradora
del interés, de su propia multiplicación. La cosa (dinero,
mercancía, valor) ya es capital como mera cosa; y el
capital se manifiesta como mera cosa; el resultado total del
proceso total de reproducción aparece como un atributo que
recae de por sí en una cosa… En el capital que devenga
interés, por consiguiente, este fetiche automático –el
valor que se valoriza a sí mismo, el dinero que incuba
dinero– se halla cristalizado en forma pura, en una forma
en la que ya no presenta los estigmas de su origen” (ídem,
p. 500).
En toda burbuja financiera este fetiche alcanza su máxima
expresión. Llega un punto en el que se piensa que los
rendimientos de los activos financieros, y su precio, puede
subir con independencia de la generación real de riqueza y
de valor. Los ciclos de auge y caída están muy
relacionados con esta cuestión.
Sobreacumulación
y plétora del capital
La
especulación en el mercado hipotecario de Estados Unidos de
los últimos años hay que ubicarla en el marco de la
plétora de capital que se produjo desde la salida
de la recesión de 2001.
Siguiendo a
Marx, digamos que una plétora de capital ocurre cuando se
verifica una constante acumulación de capital dinero que
busca invertirse en alguna clase de inversión que reporte
interés, sin ser acompañada de una expansión
paralela de la inversión y la actividad productiva.
Este capital dinero “sobrante” puede ser absorbido por
diferentes instrumentos, que le sirven de destino. Por
ejemplo, Marx decía que durante años, y hasta 1816, la
deuda pública había sido el medio principal que absorbía
plusvalía excedente en Inglaterra. En las décadas
posteriores fueron frecuentes las fiebres especulativas en
acciones y bienes inmuebles. Actualmente, los títulos
estatales, las acciones y otros títulos y obligaciones, y
propiedad inmueble, constituyen esferas de inversión
habituales para el capital dinerario “sobrante”.
Dado que sólo
las emisiones iniciales, o primarias, de bonos o acciones
por parte de las empresas significan un incremento del
capital productivo real, durante períodos más o menos
largos pueden producirse aumentos del valor de mercado de
estos títulos, debidos a las corrientes de compra de títulos,
que no se correspondan con aumentos de la capacidad de
producir plusvalía. Masas de dinero entran al mercado
financiero, inflando los precios de los activos; y los que
realizan ganancias de capital buscan reinvertirlas, de
manera que los precios de los títulos suben porque se
compra, y se compran porque suben los precios. Por eso mismo
…. [n]o
cualquier incremento del capital dinerario prestable indica
una acumulación de capital o una ampliación del proceso de
reproducción verdaderas [Marx (1999) t. 3 p. 624].
Lógicamente,
en estas coyunturas la tasa de interés baja.
Marx
consideraba que una situación de plétora del capital tendía
a producirse inmediatamente después de superada una crisis,
cuando el capital de préstamo se halla inactivo en grandes
cantidades, los precios de las mercancías se encuentran en
su punto más bajo y la actividad industrial todavía no se
ha recuperado; esto es, una circunstancia de oferta
abundante de dinero y baja demanda de crédito. También podía
haber una situación de plétora de capital en los primeros
períodos de la recuperación económica, o como resultado
de la mejora súbita de los mecanismos de crédito. Lo
importante es destacar que este crecimiento del capital
dinerario dispuesto a prestarse “no expresa un crecimiento
del capital productivo” (ídem, p. 628):
Mientras la
escala de la producción siga siendo la misma, esta expansión
sólo provoca la abundancia del capital dinerario prestable
en relación con el capital productivo. De ahí el bajo tipo
de interés (ídem).
Es una
acumulación de capital dinero que no se corresponde con una
acumulación del capital real, y que puede incluso reflejar
las dificultades que se encuentra para su inversión
productiva:
… si esta
nueva acumulación tropieza con dificultades en su aplicación,
si choca con la falta de esferas de inversión, es decir si
se opera una saturación de los ramos de producción y una
sobreoferta de capital en préstamo, esta plétora de
capital dinerario prestable no demuestra otra cosa que las
limitaciones de la producción capitalista (…) La
acumulación del capital de préstamo consiste, simplemente,
en que el dinero se precipita como dinero prestable. Este
proceso es muy diferente de la transformación real en
capital; es sólo la acumulación de dinero en una forma en
la cual puede ser transformado en capital (ídem, p. 654).
Una situación
de este tipo, aunque con características particulares, se
produjo en los países capitalistas desarrollados a partir
de la salida de la recesión de 2001, con la particularidad
de que los problemas de la debilidad de la inversión
tendieron a prolongarse.
Siguiendo a
Ramos (2007), se puede afirmar que la razón de fondo de
esta situación radica en una crisis de sobreacumulación
del capital, que no desembocó sin embargo en una crisis clásica
de liquidez. Es que el crecimiento económico de Estados
Unidos a lo largo de la década de 1990 se caracterizó por
un gran dinamismo de la inversión fija, en equipos y
software. La inversión creció, entre 1992 y 2002 a una
tasa anual del 8,7%: la inversión en equipos y software lo
hizo a una tasa del 11,5%, y la no residencial del 7,5%. Se
trató de una acumulación clásica “a lo Marx”, con
crecimiento de la relación capital/trabajo. Medido a precio
constante, el stock de capital creció un 25% entre 1994 y
2000, en tanto la ocupación lo hizo el 11%. A su vez,
aumentó el monto de capital tomado en préstamo por los
empresarios.
El
crecimiento tendencial de la composición del capital
erosionó la rentabilidad del capital. Esta erosión no se
manifestó primero de manera directa en la tasa de ganancia,
que alcanzó un pico máximo en 1997, pero sí en la
ganancia marginal que, siempre según Ramos, descendió
desde 1994 y se hizo negativa en 1997. A partir de ese año
decrece la masa de beneficios, y la tasa desciende de manera
marcada. Se trataba de un descenso por sobreacumulación de
capital, típicamente “a lo Marx”.
Esta caída
de la masa y tasa de ganancia está detrás de la caída
bursátil de 2000 y lleva a la recesión de 2001. Sin
embargo, gracias a los fuertes estímulos monetarios y
fiscales –en el marco de una amplia financiación
internacional– la recesión fue extremadamente suave. De
manera que no se produjo una desvalorización del
capital a gran escala, como “exige” una crisis provocada
por sobreinversión. El grave peligro de una recesión
con deflación –el tema de la deflación volvió a estar
en la agenda de las discusiones del establishment
económico– llevó a que todavía en 2003 la Reserva
Federal bajara la tasa de interés al 1%, nivel en que la
mantuvo hasta mediados de 2004. Por otra parte hubo fuerte
presión bajista sobre los salarios.
De manera que junto a los estímulos monetarios y fiscales,
la entrada de capitales extranjeros y la baja del dólar, se
dieron los requisitos para que las ganancias de las
corporaciones estadounidenses se recuperaran. Desde 2001 el
sector corporativo no financiero ha tenido los mayores
excedentes financieros desde los inicios de los noventa,
constituidos por beneficios no distribuidos. Pero
estos beneficios aumentados no se han volcado a la inversión.
Contra lo que predicen muchos modelos “de manual”, esta
baja tasa de interés no generó un aumento de la inversión.
El gasto en instalaciones, edificios, maquinaria y software
por parte de las empresas permaneció débil:
El gasto de
capital de las empresas del S&P, por ejemplo, ha
registrado un alza modesta en los últimos dos años después
de dos años de declive, según datos de S&P (ídem).
La
debilidad de la inversión también fue registrada por el
FMI, el BIS y otros organismos oficiales.
Al respecto Ramos (2007) destaca
“…la
fuerte desaceleración que se produce en el crecimiento de
la composición orgánica a partir de 2001 así como la
extraordinariamente débil recuperación que experimenta el
crecimiento del stock de capital a partir de 2002, sobre
todo cuando se lo compara con la expansión registrada en el
curso de los noventa” (p. 35).
Todo esto
generó la plétora de capital que ayudó a mantener bajas
las tasas de interés. En la literatura especializada se
habla de un global saving glut, aunque no se
trata propiamente de un exceso de ahorro, sino de una caída
de la inversión, de la acumulación reproductiva del
capital.
Al no
dirigirse a la inversión, en parte estos beneficios han
sido utilizados para pagar deuda. Así, en Japón, Francia y
Alemania las empresas no financieras han achicado, en el
agregado, su deuda. En otros países desarrollados alargaron
el perfil de vencimiento de sus deudas, y el porcentaje de
deuda de corto plazo sobre el total de la deuda ha
descendido en casi todos ellos. Una parte de la masa de
beneficios también estuvo invirtiéndose en comprar las
propias acciones y en pagar dividendos. En Gran Bretaña,
Italia y Estados Unidos las empresas han estado acumulando
gran cantidad de acciones desde 2001 a la fecha. En Gran
Bretaña, Canadá, Estados Unidos y Japón las empresas
también acumularon líquido. La acumulación de cash
como porcentaje de los activos totales durante 2001 al 2004
fue más del doble que durante 1996-2000. En
noviembre de 2005 The Wall Street Journal informaba:
Actualmente,
las compañías industriales del S&P 500 (que al no
estar en el sector financiero no tienen que contar con
grandes reservas) tienen más de US$ 631.000 millones en
efectivo en sus balances, según S&P. Este monto
representa más del 7% del valor de mercado de estas compañías,
el valor más alto desde 1998 (TWSJ 28/11/05).
También
aumentaron los dividendos repartidos. Según el mismo
diario, durante los primeros nueve meses de 2005 las compañías
del Standard & Poor’s 500 habían repartido US$
147.000 millones en dividendos, y habían gastado US$
231.000 millones en recompra de acciones. En algunos casos
estos repartos de dividendos, o recompras de acciones,
fueron impulsados por fondos de cobertura que tenían
participaciones en las empresas, y buscaban hacerse de
efectivo para especular en los mercados financieros.
Las masas
de capitales dinerarios se vieron aumentadas, además, por
la caída de la inversión en los países asiáticos y los
excedentes de los países petroleros. En los países asiáticos
a partir de la crisis de 1997-1998 la inversión pasó de
representar aproximadamente el 35% del PBI a poco más del
26% en 2005 (y fue aún más baja entre 1998 y 2004), a
pesar de que los beneficios se recuperaron. Buena parte de
esos excedentes se volcaron a Estados Unidos, en busca de
inversiones lucrativas y seguras. Sólo China mantuvo una
alta proporción de inversión. Pero el gobierno chino
acumuló también grandes reservas –las reservas oficiales
alcanzan 1,2 billones de dólares– que se colocaron en
gran medida en títulos del Tesoro de Estados Unidos, y
también en el mercado inmobiliario. Lo mismo sucedió con
otros países asiáticos, que acumularon grandes reservas.
Por ejemplo Tailandia tiene reservas, en 2007, que superan
los US$ 73.000 millones. Los países productores de petróleo
también recibieron fuertes excedentes, que no estuvieron
acompañados por un aumento paralelo de la inversión
productiva en esos países.
Por último,
también contribuyó a la plétora de capital el movimiento
especulativo entre el mercado de Japón y Estados Unidos. Es
lo que se conoce como carry trade y consiste en
aprovechar los diferenciales de tasas de interés entre países.
Entre 2001 y julio de 2006 el Banco de Japón mantuvo su
tasa de interés de corto plazo cercana a cero. Dado que en
la zona del euro y en Estados Unidos las tasas de referencia
eran más altas, grandes inversionistas –fondos de
cobertura, fondos mutuos– se endeudaban en yenes para
comprar activos nominados en dólares o euros. En la medida
en que esta operación implicaba la depreciación del yen,
las ganancias se hacían todavía mayores.
De conjunto
entonces grandes masas de plusvalía buscaron colocaciones
rentables, y constituyeron la base para la especulación y
para inflar el crédito; que a su vez ayudó a mantener la
economía, a pesar de la debilidad de la inversión. De esta
manera, y como subraya Ramos, se evitó (o más bien, se
postergó) la desvalorización de los capitales, que hubiera
implicado una recesión aguda.
El
casino especulativo
Después de
la caída de las acciones tecnológicas en 2000, la bolsa de
valores no parecía un destino atractivo. En consecuencia,
uno de los dos principales canales hacia donde se canalizó
esta plétora de capital fue el mercado hipotecario, y las
fusiones y adquisiciones de empresas, motorizadas por las
firmas de capital privado. Los bancos subieron sus apuestas
en la medida en que bajaban los rindes de la deuda de los
bonos corporativos y las comisiones que podían cobrar por
los negocios. Crecientemente se lanzaron a tomar posiciones
en activos cada vez más riesgosos. Lo mismo hizo el sector
de los fondos institucionales. También los fondos de
cobertura, rebosantes de las plusvalías que derivaban de la
alta burguesía. Todo impulsó entonces a entrar en una vorágine
especulativa.
Los fondos
de cobertura, muchos de ellos promovidos por bancos, y otro
tipo de fondos, incluidos los institucionales, se vieron
inundados de efectivo buscando colocarse rentablemente, en
el marco de bajas tasas de interés. En coyunturas
semejantes, todos se lanzan a demostrar que su estrategia de
inversión es la más rentable. Cuando un fondo está
ofreciendo rendimientos anuales de, supongamos, el 12%, es
muy difícil para la competencia ofrecer el siete o el ocho
por ciento. En una fase de alza de los negocios, aunque sean
especulativos, un fondo que no sigue la corriente –por
ejemplo porque considera que las operaciones están
adquiriendo un carácter demasiado riesgoso–, puede sufrir
la salida de inversionistas, descontentos por los beneficios
que se están perdiendo. Como alguna vez admitía un
administrador de fondos de inversión (en una comunicación
personal), lo más difícil de explicar a un inversionista
sediento de ganancias es “por qué vendimos una posición,
asegurando una ganancia tal vez del 10 o 15% anual, cuando
el activo sigue subiendo y se pudo haber obtenido el 20 o
25%”.
Además, el
hecho de que a los fondos de cobertura se les pague por sus
desempeños hace que estén interesados en inflar el precio
de sus activos, y ocultar en lo posible las pérdidas.
Por otra
parte los modelos sobre manejo del riesgo dicen que el
riesgo disminuye cuando baja la volatilidad de los precios,
y la correlación entre los activos. Dado que luego de 2001
la volatilidad disminuyó (especialmente en el mercado
accionario), los bancos encontraron una buena excusa para
aumentar su exposición. Los modelos VAR (Value At Risk,
o sea, valor en riesgo) determinan el monto de capital que
los bancos deben dejar en depósito para cubrir sus
operaciones en los mercados. Si el VAR de un banco aumenta,
quiere decir que está tomando más riesgo. Desde 2001 los
VAR de los grandes bancos americanos y europeos que operan
en los mercados financieros ha estado subiendo. En febrero
de 2004 The Economist informaba que el VAR de Goldman
Sachs, por ejemplo, se había duplicado en los últimos años.
Cuando se produce la caída general de los precios, la
necesidad de reponer los coeficientes de capital que exigen
las regulaciones VAR implica que necesariamente se desatan
reacciones en cadena, donde todos tratan de vender al mismo
tiempo.
La
titularización y la extensión de los mercados monetarios y
de capitales debilitaron también las posibilidades de
supervisión del banco central sobre el sistema. En el
sistema tradicional el banco debía cumplir con ciertos
requisitos a la hora de decidir en qué activos colocar el
dinero de los depositantes, y hasta cierto punto esto podía
ser supervisado por el banco central. Pero las
titularizaciones que actualmente realizan los bancos son
operaciones “por fuera de balance”, que no están
controladas por el banco central. En este respecto los
balances de los bancos –así como de otras
instituciones– ya no proveen información suficiente sobre
su verdadero estado financiero.
Además, el
crecimiento de los créditos estructurados implica que nadie
sabe bien qué está comprando, ni cómo se evalúa el
riesgo. Cuando alguien compra un tramo senior o super
senior de CDO que tienen como colaterales otros ABS, o
CDS, no puede calcular qué valor real está adquiriendo. El
problema se agrava porque es de interés de los managers
de las firmas que organizan estas operaciones ocultar la
verdadera naturaleza de lo que están haciendo. No olvidemos
que ganan por administrar fondos, y además por presentar
ganancias, aunque éstas estén infladas y sean puramente
nominales. Por eso también se da el caso de que se
organizan CDO con los tramos junior de las carteras.
Todo consiste en lograr que las calificadoras de riesgo
califiquen con buen rating (triple A o doble A) los
tramos senior de las nuevas emisiones. Estos tramos
entonces pagan una tasa menor, en tanto el organizador del
CDO se queda con las tasas mayores que se pagan por los
tramos junior subyacentes. Una linda operación de
piratas financieros. Según J. P. Morgan, en 2006
aproximadamente US$ 244.000 millones en CDO estaban
respaldados por ABS emitidos en Estados Unidos, de los
cuales US$ 98.000 millones eran CDO respaldados por ABS mezzanine.
En su mayoría se trataba de tramos de MBS, o sea,
colaterales hipotecarios, en su mayoría derivados de préstamos
subprime (de baja calificación crediticia, véase infra).
Por lo
tanto aquí entran en juego las calificadoras de riesgo, que
cobran por decir a los inversionistas cuánto riesgo se
encierra en una inversión. Las calificadoras juegan un rol
fundamental porque, por un lado, justifican que se baje la
tasa que se puede ofrecer por un título; no debe olvidarse
que buena parte del negocio consisten en quedarse con la
diferencia entre lo que pagan los tramos senior, y lo
que rinden los activos subyacentes. Pero además su papel es
esencial para que puedan entrar en la inversión los fondos
institucionales, como los fondos de pensiones, los fondos
universitarios y semejantes. Estos fondos no tienen
permitido, por ley, colocar dinero en activos calificados
como riesgosos. Cuando una calificadora otorga a un tramo
CDO una buena calificación, habilita entonces la entrada de
los fondos institucionales. En los tiempos de vacas gordas y
alta especulación, todo el mundo está interesado en que
las cosas funcionen de esta manera. El organizador de la
titularización, porque amplía el radio de sus negocios, y
justifica los spreads que cobra. El fondo
institucional porque quiere elevar la rentabilidad de sus
inversiones; lo cual es esencial en períodos en que las
tasas están bajas, y existe una presión constante por
elevar la tasa de valorización. Y por último, también hay
un interés concreto de las propias calificadoras, que
cobran jugosas comisiones por sus trabajos. Por caso, entre
2002 y 2006 Moody’s obtuvo más de US$ 3.000 millones por
calificar valores basados en préstamos hipotecarios. De
manera que los agentes colocadores de los bonos
colateralizados por hipotecas actuaron junto a firmas
calificadoras, para decir a los inversores que estaban
colocando el dinero en activos seguros. Más que algún
interés en análisis científicos, lo que prevalecía aquí
era una lógica de lobby y enriquecimiento. Y la complejidad
de las operaciones en juego ayudaba a disimular el verdadero
contenido del asunto. Así, Standard & Poor’s
aseguraba que las hipotecas subprime no tenían más
riesgo que las hipotecas tradicionales. Otras calificadoras,
como Moody’s, Investors Service, Fitch Ratings, también
daban calificaciones excelentes a esos valores, poniéndolos
casi al nivel de seguridad de los bonos del Tesoro. Recién
en julio de 2007, ante el inocultable desplome de los créditos
hipotecarios, Moody’s, Standard & Pools y otras
calificadoras anunciaron rebajas en las calificaciones de
centenares de bonos respaldados por préstamos hipotecarios.
Fondos
de capital y fusiones
Además de
las inversiones hipotecarias, que veremos enseguida, el
canal hacia el que se derivó el capital dinerario excedente
fueron las compras de empresas, motorizadas por los fondos
de capital privado. A diferencia de los fondos de inversión,
que compran y venden acciones en los mercados bursátiles,
los fondos de capital privado usan el dinero de los
inversionistas para comprar participaciones directas en las
empresas. Algunos de estos fondos americanos están
manejados por firmas como Hicks Muse, Tate & Furst,
Advent International Corp. y JP Morgan, y realizan
operaciones altamente apalancadas. Un ejemplo ilustrativo lo
constituye la compra de Qwest Communications International
Inc., una empresa de telecomunicaciones estadounidense que
estaba altamente endeudada, y fue adquirida en agosto de
2002 por firmas de capital privado. Estas firmas pagaron
US$ 7.000 millones, de los cuales US$
5.500 millones eran prestados.
Los fondos
ponen a trabajar a la empresa adquirida, y con las ganancias
que produce pagan a los prestamistas. En el caso de Qwest,
en 15 meses habían recuperado la inversión. A partir de
este éxito, los negocios se multiplicaron. La abundancia de
dinero permitía financiar con facilidad las compras de
empresas en problemas, a precios baratos. A diferencia de
las compras apalancadas que se realizaban en las décadas de
1980 y 1990, y como hemos adelantado, los fondos de capital
evitan los mercados accionarios. Con esto buscan eludir las
regulaciones y el escrutinio de fiscales, accionistas o
medios de comunicación. El objetivo es salvar cualquier
obstáculo que pueda interponerse para llevar adelante
despidos de trabajadores, reformas de los regímenes
laborales, cierre de las secciones de las empresas que no
son rentables. Por eso sacan a las empresas de la bolsa, las
reorganizan aumentando la presión sobre el trabajo, y luego
las vuelven a la bolsa como compañías más rentables. Es
una expresión depurada de la presión del capital
financiero por elevar la extracción del plusvalor.
Hacia 2006
el volumen de este tipo de compras “hacía palidecer la
ola de compras de los años ochenta” (The Wall Street
Journal Americas 7/08/07). Y a medida que crecieron las
posibilidades de ganancias, aumentó el apetito de grandes
bancos por intervenir en estas operaciones. Los bancos
organizan el préstamo a los fondos, para colocar a su vez
esa deuda a inversionistas. Esto es, los bancos, además de
asesorar a las firmas de capital privado, comprometen fondos
en los préstamos; luego titularizan esos activos y venden
la deuda a inversores. Todo funciona muy bien en tanto
puedan colocar esa deuda. Pero si los inversionistas no
compran la deuda, los bancos se quedan con los activos que
pretendían revender.
Mercado
inmobiliario y teoría marxista
Una de las
características de la economía de la última década ha
sido el impresionante auge de los precios de las casas y
bienes inmobiliarios en general. Según datos que tomamos de
The Economist, el índice S&P/Case-Schiller de
precios de viviendas de Estados Unidos alcanzó su máximo
en 2006, subiendo un 134% en los diez años anteriores. En
Francia, Suecia y Dinamarca ocurrieron alzas similares
durante la última década, y en Gran Bretaña, Australia,
España e Irlanda los incrementos fueron aún mayores.
Algún intérprete,
ingenuo, de la teoría de Marx podría pensar que esta alza
debería de reflejar cambios muy profundos en los tiempos de
trabajo socialmente necesarios para la construcción de
casas. Sin embargo la cuestión es más compleja, porque lo
que subyace a esta alza es la renta de la tierra, y más en
particular, la renta de la propiedad inmobiliaria urbana.
Como explica Harvey, siguiendo a Marx, dado que la tierra no
es producto del trabajo, no puede tener valor; pero el
propietario de la tierra –y esto se aplica al propietario
de una casa– puede percibir una renta anual por la misma,
que se puede considerar como el interés por algún capital
ficticio. Para el propietario esta renta no difiere, en
principio, de la renta que le dan activos financieros como
bonos o acciones, y el precio de la tierra entonces se
calcula de la manera que ya hemos indicado, esto es, a
partir de la capitalización de esa renta, con una tasa de
interés. Por lo tanto cuando bajan las tasas de interés,
el precio de las propiedades inmuebles tiende a subir. Por
eso Harvey explica que la tierra
“…
llega a ser una forma de capital ficticio y el mercado de
tierras funciona simplemente como una rama particular
–aunque con características especiales– de la circulación
del capital a interés. Bajo esas condiciones se trata a la
tierra como un puro bien financiero que se compra y se vende
según la renta que produce. Como todas las demás formas de
capital ficticio, lo que se compra y se vende es un derecho
a un ingreso futuro, lo cual significa un derecho sobre
utilidades futuras por el uso de la tierra, o más
directamente, un derecho al trabajo futuro” [Harvey (1990)
p. 350].
A medida
que se desarrolla el sistema de crédito, más y más la
tierra y las propiedades inmuebles se tratan como bienes
financieros. Cuanto más capital excedente haya,
“…más
probable será que la tierra sea absorbida al interior de la
estructura de circulación del capital en general” (ídem,
p. 351).
Si bien los
pasajes anteriores están referidos a quienes compran
propiedades con el fin de sacar una renta de ellas, el
principio se aplica a todo comprador, esto es, también a
aquellos que adquieren una vivienda con el fin de vivir en
ella. En la medida en que suben los precios, los
trabajadores que compran viviendas, o que pagan alquileres,
están obligados a destinar una parte cada vez mayor de sus
salarios a la vivienda. Toda la propiedad está sometida a
la misma ley que rige para los activos financieros, de la
misma manera que la tasa de interés se explica por el
principio de la plusvalía, con independencia de que haya
mucha gente que saca préstamos con fines de consumo. Por
esto mismo los movimientos de la tasa de interés imponen
fuertes oscilaciones en los precios de la tierra, y de las
propiedades inmuebles. Los movimientos especulativos son
inherentes a la naturaleza de una mercancía cuya esencia es
otorgar un derecho a la renta que produce. Harvey recuerda
que Marx incluso presenta un ejemplo que se vincula muy
directamente con la crisis que estamos tratando:
“En el
caso de la construcción de casas en las ciudades que crecen
rápidamente, dice Marx, la ganancia que se obtiene por
construir es sumamente pequeña, ‘sus principales
ganancias salen de las subidas de las rentas’ de tal
manera que ‘la renta de la tierra, y no la casa, es el
objetivo real de los especuladores de la construcción’”
(ídem, p. 370).
La empresa
constructora de las casas recibirá, tendencialmente, una
ganancia acorde con la tasa general de ganancia; pero los
capitales financieros que invierten en el desarrollo de
construcciones urbanas podrán recibir no sólo el interés,
sino también las ganancias provenientes de la valorización
de la tierra y de la propiedad, a partir del desarrollo de
espacios ciudadanos nuevos. De aquí que los títulos de
propiedad de estos inmuebles se intercambien libremente, a
medida que se desarrollan los mercados “como un bien
financiero puro” (ídem, 399).
Todo esto
da lugar a burbujas y especulaciones desenfrenadas, en la
medida que el dinero excedente se vuelque a la construcción
“de pirámides de títulos de deudas”.
“La
circulación de títulos que dan derecho al trabajo futuro
es inherentemente especulativa. Todo el sistema de
relaciones sobre el cual está basada la producción de
configuraciones espaciales en el ambiente construido suele
facilitar, y en ocasiones exacerbar, los ataque de loca
especulación a los cuales está propenso cualquier sistema
de crédito” (ídem, 400).
Pero estas
“orgías especulativas” también se convierten, periódicamente,
“en fuente de destrucción para el propio capital” (ídem,
p. 372). Es que en la medida en que no exista una verdadera
producción de plusvalía, las valorizaciones de los activos
que dan derecho al trabajo futuro se derrumban.
Burbuja
hipotecaria y crisis financiera global
Lo
explicado hasta aquí sirve para poner en evidencia la lógica
de la especulación financiera e inmobiliaria de los últimos
años. Los mecanismos de titularización de los créditos
hipotecarios ampliaron las posibilidades para que la inversión
inmobiliaria siguiera la lógica del capital dinerario en
general. La tesis de que la diversificación disminuía el
riesgo potenció su expansión al segmento del mercado subprime,
constituido por hipotecas de alto riesgo porque son
entregadas a deudores con poca calificación para los créditos.
Esto significa que a un deudor se le piden menos requisitos
de ingresos, garantías o antecedentes de comportamiento
crediticio para sacar una hipoteca. A medida
que bajaron los rendimientos de las tasas de interés,
y subieron los precios de las propiedades y los alquileres,
fondos de cobertura y otros inversores se lanzaron más y más
a la compra de títulos respaldados por hipotecas, no sólo
en los tramos senior, sino también en los equity
y mezzanine, asumiendo que, después de todo, nunca
vendría un default “en serio”. O, que en última
instancia, y como ha sucedido en otras oportunidades, la
Reserva Federal y las autoridades monetarias europeas o
japonesas intervendrían para salvar el sistema. Es lo que
se llama en la literatura el problema de “riesgo moral”.
En consecuencia, y de manera creciente, todos fueron
arrastrados por la vorágine. El fetiche del capital dinero
alcanzaba una vez más, su máxima expresión.
El mercado
hipotecario subprime creció a tasas muy altas. Según
Lehman Brothers, en 2001 se originaron US$ 52.000 millones
en estos créditos, en 2005 la cifra ascendía a US$ 400.000
millones. Ese año el mercado de MBS llegaba a casi US$ 3
billones, lo que representaba aproximadamente la tercera
parte de todo el mercado de bonos. En enero de 2007, según
el FMI, el mercado alcanzaba US$ 5,8 billones; el mercado subprime
comprendía el 14% del total, en tanto que el mercado
conocido como Alt.A, de calidad mayor que el subprime,
pero menor que el prime, el 12%. Esto es, el 26% del mercado
era non-prime. Según algunos estudios publicados por
el FMI, en 2006 sólo el 36% de las nuevas hipotecas que se
originaban eran préstamos conforming, esto es, que
cumplían con los requisitos que exigían las instituciones
respaldadas por el gobierno. Muchos préstamos se
realizaban, además, con tasas ajustables, por las cuales en
los primeros años la tasa de interés es baja, pero luego
sube rápidamente.
Animados
por las expectativas de grandes ganancias, en los últimos años
también muchos inversores internacionales entraron en el
mercado hipotecario, en Estados Unidos, Europa y Asia. Según
el FMI, a mediados de 2006 los inversores no estadounidenses
poseían valores por US$ 850.000 millones. Incluso se piensa
que China compró deuda de las agencias semipúblicas
hipotecarias estadounidenses Fannie Mae y Freddie Mac, que
cuentan con respaldo del gobierno de Estados Unidos.
Indudablemente
para sectores importantes de la clase trabajadora el
proceso implicaba una caída de sus salarios reales,
ya fuera por el aumento de los alquileres, o de los
intereses de los créditos hipotecarios. En Estados Unidos
un tercio de la población paga alquileres. De acuerdo a un
estudio de American Housing, en 1997 el ingreso medio anual,
neto, del ocupante propietario de casa era de US$ 43.480,
contra US$ 22.834 del que alquilaba.
Y en los diez últimos años la situación evolucionó para
peor. Claramente, para millones de personas en América o
Europa se trataba de “la sartén o el fuego”, porque la
única forma de salir de la esclavitud del alquiler
creciente era intentando la aventura de comprar la casa
propia, endeudándose a tasas que nadie podía prever cómo
evolucionarían. En lo que respecta a los trabajadores
propietarios, el aumento de los precios de sus casas no
mejoraba un ápice el nivel de su canasta real. Sí se veían
beneficiados los sectores de las clases medias acomodadas,
propietarias de casas en alquiler –a comienzos de la década
se calculaba en 35 millones las casas en alquiler– que
tomaban créditos para comprar casas que se pagarían
“solas” con los alquileres… en tanto los alquileres
pudieran cubrir las devoluciones de los préstamos.
Naturalmente
la sobre expansión crediticia ayudó a mantener alta la
demanda y la economía en Estados Unidos –y en otros países,
como España– a pesar de que la inversión no se había
recuperado. Esto ayudó a mantener un elevado nivel de
empleo, especialmente en Estados Unidos, lo que contribuyó
también a sostener la demanda en el mercado inmobiliario.
La globalización financiera ayudó a inyectar fondos que
impulsaron la sobreacumulación en el sector de la
construcción de Estados Unidos. Además de los fondos de
cobertura, agencias financieras y fondos institucionales,
entraron en el negocio muchos grandes bancos americanos,
como Citigroup, y las poderosas casas de Wall Street, como
Lehman Brothers Holdings, Goldman Sachs, Bear Stearns. También
bancos internacionales, como BNP Paribas, el mayor
banco de Francia.
Un caso
característico que ilustra cómo se operó es el de IKB
Deutsche Industriebank AG, de Dusseldorf, un banco que
tradicionalmente se había dedicado a otorgar préstamos a
empresas alemanas. En 2002 este banco comenzó a
diversificarse, comprando bonos a los mayores bancos del
mundo, e invirtiendo en el mercado hipotecario de Estados
Unidos. A través de una filial, el banco compró valores en
renta fija –muchos respaldados por hipotecas subrpime–
por US$ 19.300 millones. Para comprar estos valores la
filial de IKB tomaba deuda de corto plazo. Para lo cual debía
renovar periódicamente la colocación de sus papeles
comerciales. El papel comercial de la sucursal del IKB se
consideraba seguro, debido a que estaba respaldado por los
activos hipotecarios que compraba la empresa. El banco, además,
era considerado un verdadero modelo de “diversificación
exitosa” y de habilidad para la generación de carteras
redituables.
Sin embargo
el crédito no puede solucionar los problemas de fondo
que atraviesa la acumulación capitalista, ni sostener
indefinidamente la bonanza. Es parte de la ilusión,
derivada del fetichismo de las finanzas y frecuente en
algunos sectores de izquierda, pretender que una economía
puede mantenerse indefinidamente en base al crédito.
Mientras los precios de las propiedades subían, los
prestatarios que enfrentaban dificultades podían vender sus
casas y cancelar sus hipotecas. Las tasas bajas ayudaban,
además, a mantener los flujos. Pero progresivamente el
mercado comenzó a experimentar la acumulación de stocks de
casas sin vender, las tasas comenzaron a subir, la suba de
precios de las propiedades inmobiliarios se detuvo y comenzó
a revertirse, y las dificultades entonces se hicieron
evidentes. Desde finales de 2005 la tasa de inicio de
construcciones en Estados Unidos comenzó a bajar, y la
ratio de inventarios de casas no vendidas sobre ventas en
2006 ya había aumentado a niveles que no se veían desde
inicio de la década de 1970, cuando se produjo otra gran
crisis en el sector. Los precios de las viviendas se
desaceleraron claramente desde 2006. Y a fines de ese año
también cayó la inversión, a pesar de que estaba subiendo
la utilización de capacidad, los beneficios eran altos y la
tasa de interés baja.
Ahora, todo
lo que había contribuido a mantener boyante al mercado, se
dio vuelta. Los mercados de títulos que se creían líquidos,
comenzaron a secarse; en especial los títulos que tienen
como colaterales las hipotecas subprime y los
mercados de papeles comerciales se demostraron altamente ilíquidos.
También hay iliquidez en los mercados que financiaron en
los últimos años las compras apalancadas de empresas. Se
calcula que actualmente hay unos US$ 200.000 millones comprometidos
por los bancos para acuerdos de compras, que no pueden
colocarse en los mercados de deuda por la renuencia de los
inversionistas.
Por otra
parte, en la medida en que la caída en el sector de la
construcción, y en la esfera financiera, se traduzca en
aumento de la desocupación y recesión económica, se
incrementarán las dificultades para recuperar los créditos;
en ese caso será de esperar nuevas quiebras, con mayores
repercusiones sobre la economía en general. Como recuerdan
Case, Glaeser y Parker (2000) la reversión del boom
inmobiliario de los ochenta contribuyó a la desaceleración
económica de fines de 1980 y comienzos de la siguiente década.
A partir de
mitad de 2006 la economía de Estados Unidos se desaceleró,
de un crecimiento anual del 4% al 2% en la segunda mitad, y
al 1,25% en el primer trimestre de 2007. La inversión
corporativa se redujo fuertemente, y de hecho fue negativa
en el último trimestre de 2006. Si bien el crecimiento económico
del segundo trimestre de 2007 repuntó al 3,4%, los
indicadores de creación de empleo han comenzado a dar
negativo, y sigue habiendo pesimismo acerca de las
perspectivas.
En cuanto a
la dinámica de la crisis financiera, fue rápida y afectó
rápidamente a todos los activos. El 15 de junio de 2007
Moody bajó la calificación de 131 títulos respaldados por
préstamos hipotecarios. Cinco días después se anuncia que
dos fondos de cobertura, manejados por Bear Stearn, estaban
a punto de cerrar, con exposiciones en títulos respaldados
con hipotecas por US$ 20.000 millones. El 10 de julio
S&P ponía calificaciones negativas a títulos
hipotecarios por valor de US$ 7.000 millones. Los informes
negativos sobre ventas de casas y de pérdidas de empresas
constructores agravaron las cosas, y muchas firmas fueron
llamadas a reponer garantías. Pero esto paralelamente
producía un corrimiento hacia los títulos más seguros por
lo que los mercados se volvieron ilíquidos. Ante la crisis
el oro también se presenta como un refugio de liquidez.
Los inversionistas en el mercado monetario –en papeles
comerciales de empresas– dejaron de abastecerlo, para
volcarse a los bonos del Tesoro. Los fondos apalancados que
habían apostado a los títulos hipotecarios, se encontraron
rápidamente en dificultades. Como también los bancos que
habían apostado a los fondos. En julio comenzaron a caer
Wall Street y las bolsas alrededor del mundo, poniendo más
presión. A fines de mes la crisis financiera se expandía
internacionalmente, afectando a fondos amparados por los
bancos. Aumentó el nerviosismo acerca de la situación de
grandes bancos de Alemania, Francia e Inglaterra. El 9 de
agosto el Banco Central de Europa inyectó € 94.800
millones en el mercado interbancario, y la Reserva Federal
US$ 24.000 millones. En los días que siguieron, se volvió
a inyectar fondos, y la Reserva Federal bajó la tasa de
interés. Pero la desconfianza en los mercados continuó. El
dato de septiembre sobre creación de empleos en Estados
Unidos dio negativo (destrucción neta de 4.000 empleos). El
18 de septiembre la Reserva Federal recortaba medio punto
porcentual la tasa de referencia, en un intento por evitar
que la crisis inmobiliaria arrastrara a la economía a la
recesión.
De nuevo es
ilustrativo de la dinámica de la crisis el caso de IKB.
Cuando estalló la crisis en el mercado hipotecario en
Estados Unidos, IKB se encontró de buenas a primeras con
que no podía colocar sus papeles comerciales, y no tenía
manera de afrontar sus compromisos. IKB debió ser socorrido
por el gobierno y otros bancos alemanes, porque de lo
contrario entraba en cesación de pagos. Los bancos alemanes
debieron entrar en el rescate porque la caída del IKB los
amenazaba a ellos mismos, y al sistema de conjunto. ¿No era
que el riesgo estaba diversificado?
Algo
parecido sucedió con otros bancos europeos. Los mercados de
créditos hipotecarios europeos también empezaron a
complicarse, de nuevo con repercusiones para el conjunto de
las economías. El Banco de Francia tuvo que salir a
auxiliar al Paribas. En Gran Bretaña cayó la compañía de
préstamos hipotecarios Northern Rock, y otras grandes
financieras vieron desplomarse los precios de sus acciones,
y temen también sufrir un retiro de depósitos. En España
el mercado hipotecario se está contrayendo rápidamente,
repercutiendo también en sentido negativo en la economía.
A modo
de conclusión
No toda
crisis financiera deriva linealmente en una caída de la
producción, y de la economía en general. A lo largo de la
historia del capitalismo ha habido crisis financieras que
han estallado “en la superficie”, sin afectar a la
acumulación y actuando hasta cierto punto como depuradoras
de las burbujas. No puede descartarse que ocurra lo mismo
con la actual crisis. De todas maneras, y como ha señalado
Ramos (2007), el telón de fondo sobre el que se desarrolla
es una situación de sobreacumulación del capital, que no
ha sido eliminada por la recesión de 2001. Los mecanismos
financieros, por otra parte, no pueden impedir que ocurra
una desvalorización masiva de los capitales. Por lo que se
ha explicado, la transmisión del riesgo sólo permite
expandir las ondas que se desatan a partir de la implosión
de los valores en algún lugar de los circuitos del capital
mundializado. Naturalmente, las ingenierías financieras
tampoco pueden remediar las fallas que se producen en la
generación y realización de plusvalía. Si las
contradicciones que derivan de la sobreacumulación del
capital se traducen en una baja del plusvalor, el cambio de
manos de títulos
y derivados, por más frenético que sea, no tiene forma de
generar nuevo valor. La validación última de los capitales
está en el éxito que tenga el proceso de explotación del
trabajo, y de realización del valor. La plétora del
capital y la extensión del crédito no han remediado los
problemas de fondo; sólo los han postergado, para hacerlos
más globales y más amenazantes.
Bibliografía:
Además de The
Economist y The Wall Street Journal Americas,
citados, los datos empíricos básicos fueron tomados de:
BIS: Annual
Report; varios números.
BIS:
Quaterly Review; varios números.
BIS:
Committee on the Global Financial System; informes
varios.
FMI:
World Economic Outlook varios números
FMI: Global
Financial Stability Report varios número.
Bibliografía
citada:
Case,
K. E.; E. L. Glaeser y J. A. Parker (2000): “Real Estate
and Macroeconomy” Brookings Papers on Economic Activity
vol. 2000 pp. 119-162.
Edwards,
F.R. (1999): “Hedge Funds and the Collapse of Long-Term
Capital Management” Journal of Economic Perspectives
vol. 13 pp. 189-210.
Ellis,
L. y K. Smith (2007): “The global upward trend in the
profit share” Working Paper 2.31 BIS.
Harvey, D.
(1990): Los límites del capitalismo y la teoría
marxista México, FCE.
Itoh,
M., y C. Lapavitsas (1999): Political Economy of Money
and Finance London, Macmillan
Marx, K.
(1999): El Capital Madrid Siglo XXI.
Moëc,
G. y L. Frey (2006): “Global imbalances, saving glut and
investment strike” Occasional Paper Nº 1, February,
Banque de France.
Ramos, A.
(2007): “Crisis, valor y temporalismo en la teoría de
Marx” Departamento de Economía Aplicada V, Universidad
Complutense, Madrid, 2007.
Shaikh, A.
(1991): Valor, acumulación y crisis. Ensayos de economía
política Bogotá, Tercer Mundo Editores.
Scholes,
M. S. (2000): “Crisis and Risk Management” American
Economic Review vol. 90 pp. 17-21.
Quiero agradecer a Nicolás Salvatore por las
observaciones y correcciones a una versión previa de
este trabajo. Por supuesto, los errores que subsisten
son de mi entera responsabilidad.
En lo que sigue vamos a utilizar siglas en inglés que
son comunes en la literatura especializada.
Libor es la London Borrowing-Offer Rate, o sea, la tasa
interbancaria de Londres. Se establece promediando las
tasas a que toman dinero prestado en el interbancario
los 16 bancos mejor calificados (top-rated) del
mundo.
Este último ejemplo lo utilizaremos para explicar el
caso concreto de actividad especulativa, en 1997 y 1998,
del fondo de cobertura LTCM.
Cuando se trata de futuros de tasas de interés, quien
se protege contra una posible alza vende futuro; y quien
se quiere proteger contra una posible baja, compra
futuro. Pero no es importante entrar en estos detalles
para entender lo que sigue.
Una forma típica de operar es mediante lo que se llama
un repo inverso (general-collateral-reverse
repurchase agreement). Un repo es una operación en
la que acuerda vender y luego recomprar un título;
esencialmente es una forma de tomar préstamos
ofreciendo el título como colateral. La tasa a la que
se toma prestado el dinero está dada por la diferencia
entre el precio al que se vende y se recompra el título.
Un repo inverso consiste en una operación en la que se
acuerda revender el título a un cierto precio. Ahora el
especulador que toma prestado, por ejemplo bonos del
Tesoro de Estados Unidos, acuerda revenderlos a un
precio menor que el que paga por comprarlos. El repo
inverso se puede utilizar para especular con la baja,
vendiendo corto.
Por supuesto, los principales perjudicados son los
trabajadores que, en Estados Unidos, además de quedarse
sin empleo, pierden por lo general los aportes para sus
jubilaciones, que pueden haber estado realizando durante
toda su vida.
Por ejemplo, seis de las mayores 20 firmas que cotizan
en Wall Street son principalmente financieras, y una séptima,
General Electric, está fuertemente relacionada con las
finanzas.
Para describir la operatoria de LTCM nos basamos en
Edwards (1999).
Lo que supone que haya un grupo social que es no
poseedor de medios de producción, y es libre para
vender su fuerza de trabajo
Esta cuestión es subrayada por Itoh y Lapavitsas
(1999).
Ellis y Smith (2007) registran que hubo un ascenso de
largo plazo, a partir de mediados de la década de 1980,
de la participación de los beneficios en el ingreso de
los países desarrollados. Como contrapartida, la
participación de los salarios es inusualmente baja. Los
autores destacan que la magnitud y extensión del fenómeno
no tiene precedentes en los últimos 45 años. Por su
parte el Informe Anual del BIS de 2006 dice que la
participación de los salarios en la economía de
conjunto, bajó un 5% en los últimos treinta años.
Aumentó la productividad por aumento del capital fijo y
progreso tecnológico, y se redujo el poder de negociación
de los sindicatos. Según la OCDE, la participación de
los salarios en el ingreso del sector privado de los
Estados Unidos cayó del 73 al 63% en el último cuarto
de siglo.
Véase también Möec y Frey (2006).
“Este año, por ejemplo, el inversionista neoyorquino
Carl Icahn ha presionado públicamente a Blockbuster
Inc. y Time Warner Inc. En Blockbuster ha hecho lobby
para obtener dividendos más altos al paso que en Time
Warner ha pedido un plan de recompra de acciones más
agresivo. El fondo de cobertura Icahn tiene
participaciones importantes en ambas compañías” (The
Wall Street Journal Americas 28/11/2005).
En lo que sigue nos basamos en Harvey (1990), capítulos
11 y 12.
Citado en Case, Glaeser y Parker (2000).
El 20 de septiembre el precio del oro superaba los US$
738, el nivel más alto desde enero de 1980. En tiempos
de desconfianza y crisis, “la bárbara reliquia”
vuelve a aparecer como refugio último del valor. La
suba del precio del oro significa la caída del valor
del dólar. En otros escritos hemos discutido explicado
las razones de la persistente vigencia del rol monetario
del oro, a partir de la teoría del valor de Marx.
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