Ganancias financieras, dolores económicos

Por Nouriel Roubini (*)
Crisis Económica.blogspot, 24/06/09

Nueva York.– En los últimos tres meses, los precios de los activos globales rebotaron marcadamente: los precios de las acciones aumentaron en más del 30% en las economías avanzadas, y mucho más en los mercados emergentes. Los precios de las materias primas –petróleo, energía y minerales– se dispararon; los diferenciales de deuda corporativa (la diferencia entre la rentabilidad de los bonos corporativos y gubernamentales) se estrecharon drásticamente, al mismo tiempo que las rentabilidades de los bonos gubernamentales aumentaron marcadamente; la volatilidad (el "termómetro del miedo") cayó, y el dólar se debilitó, a medida que decreció la demanda de activos seguros en dólares.

Ahora bien, ¿la recuperación de los precios de los activos es generada por los fundamentos económicos? ¿La recuperación de los precios de las acciones es otra subida después de un período en baja o el inicio de una tendencia alcista?

Mientras que los datos económicos sugieren que se produjo una mejora de los fundamentos –se redujo el riesgo de una pronta depresión; aumentaron las perspectivas de que la recesión global toque fondo a fin de año; y está mejorando el sentimiento de riesgo–, es igualmente evidente que también están influyendo otros factores, menos sustentables. Es más, el marcado aumento de los precios de algunos activos amenaza la recuperación de una economía global que todavía no ha tocado fondo. De hecho, siguen existiendo muchos riesgos de una corrección hacia abajo del mercado.

En primer lugar, la confianza y la aversión al riesgo son inconstantes, y pueden producirse períodos de renovada volatilidad si los datos macroeconómicos y financieros sorprendieran por el lado negativo –como puede suceder si no se materializa una recuperación global a corto plazo y robusta (que muchos esperan).

En segundo lugar, las políticas monetarias extremadamente laxas (tasas de interés cero, ajuste cuantitativo, nuevas facilidades crediticias, emisiones de bonos gubernamentales y compras de activos privados ilíquidos y riesgosos), sumadas a las gigantescas sumas invertidas para estabilizar el sistema financiero, pueden estar causando una nueva burbuja de activos impulsada por la liquidez en los mercados financieros y de materias primas. Por ejemplo, las empresas estatales chinas que ganaron acceso a enormes cantidades de dinero y crédito fácil están comprando acciones y acopiando materias primas mucho más allá de sus necesidades productivas.

El riesgo de una corrección frente a fundamentos macroeconómicos decepcionantes es claro. De hecho, los datos recientes de Estados Unidos y otras economías avanzadas sugieren que la recesión puede prolongarse hasta fin de año. Peor aún, la recuperación probablemente sea anémica y muy por debajo del potencial durante un par de años, si no más, ya que la carga de las deudas y el apalancamiento del sector privado se combinan con crecientes deudas del sector público y limitan la capacidad de los hogares, las firmas financieras y las corporaciones para prestar, pedir prestado, gastar, consumir e invertir.

Este escenario más desafiante de recuperación anémica socava las esperanzas de una recuperación en forma de V, ya que el crecimiento lento y las presiones deflacionarias limitan las ganancias y los márgenes de rentabilidad, y porque las tasas de desempleo por encima del 10% en la mayoría de las economías avanzadas hacen que resurjan los colapsos financieros, debido a las crecientes pérdidas para las carteras de préstamos y activos tóxicos de los bancos y las instituciones financieras. Al mismo tiempo, las crisis financieras en una cantidad de mercados emergentes podrían terminar siendo contagiosas, lo que sumaría un estrés adicional a los mercados financieros globales.

Es más, el incremento en los precios de algunos activos puede conducir a una recesión secundaria en forma de W. En particular, gracias a la liquidez masiva, los precios de la energía hoy están subiendo demasiado, y demasiado rápido. No debería subestimarse el papel que jugaron los precios elevados del petróleo en el verano (boreal) de 2008 a la hora de inclinar la economía global hacia una recesión. El petróleo por encima de los 140 dólares el barril fue el último golpe –tras los descalabros inmobiliarios y los colapsos financieros– para la economía global, ya que representó un shock de abastecimiento masivo para Estados Unidos, Europa, Japón, China y otros importadores netos de petróleo.

Mientras tanto, los crecientes déficits fiscales en la mayoría de las economías hoy están presionando hacia arriba los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo. Parte de la suba en las tasas de interés a largo plazo es una corrección necesaria, ya que los inversores hoy están evaluando una recuperación global. Pero parte de este incremento es motivado por factores más preocupantes: los efectos de los grandes déficits presupuestarios y la deuda en el riesgo soberano, y en consecuencia, en las tasas de interés reales; y la preocupación de que el incentivo para monetizar estos grandes déficits conduzca a una alta inflación después de que la economía global se recupere en 2010–11 y las fuerzas deflacionarias amainen. La reducción de la demanda privada, debido a los rendimientos más altos de los bonos gubernamentales –y el consiguiente incremento de las tasas hipotecarias y otras rentabilidades privadas– podría, a su vez, poner en peligro la recuperación.

En consecuencia, no se puede descartar que para fines de 2010 o 2011, una tormenta perfecta de petróleo por encima de los 100 dólares el barril, crecientes rendimientos de los bonos gubernamentales e incrementos impositivos (a medida que los gobiernos intenten evitar riesgos de refinanciación de la deuda) puede derivar en una renovada desaceleración del crecimiento, si no en una recesión secundaria categórica.

La reciente recuperación de los precios de los activos de sus puntos bajos en marzo está justificada en parte por los fundamentos, ya que los riesgos de un colapso financiero global y de una depresión han caído y la confianza ha mejorado. Pero gran parte de la suba no está justificada, ya que es motivada por expectativas excesivamente optimistas de una rápida recuperación del crecimiento hacia su nivel potencial, y por una burbuja de liquidez que está haciendo subir los precios del petróleo y de las acciones demasiado rápido demasiado pronto. Un shock petrolero negativo, sumado a las crecientes rentabilidades de los bonos gubernamentales, podría recortar las alas de la recuperación y llevar a otra caída significativa de los precios de los activos y de la economía real.

(*) Nouriel Roubini es profesor de Economía en la Stern School of Business, New York University, y presidente de RGE Monitor.