Nueva York.– Hay un
consenso general en el sentido de que la gran flexibilización monetaria y los
enormes estímulos y apoyos al sector financiero que pusieron en práctica
gobiernos y bancos centrales de todo el mundo impidieron que la profunda
recesión de 2008–2009 se convirtiera en la Segunda Gran Depresión. Los
encargados del diseño de políticas pudieron evitar una depresión porque habían
aprendido de los errores de política que se cometieron durante la Gran
Depresión de los años treinta y la casi depresión japonesa de los noventa.
Como resultado, los debates
de política se enfocan ahora en la forma que tomará la recuperación: en
forma de V (regreso rápido al crecimiento potencial), en forma de U
(crecimiento lento y anémico) o incluso en forma de W (una doble caída).
Durante la caída libre de la economía global que se dio entre el otoño de
2008 y la primavera de 2009, entre los escenarios posibles también se
encontraba una catástrofe económica y financiera en forma de L.
No obstante, la cuestión
crucial de política a que nos enfrentaremos es cómo organizar los tiempos y
la secuencia de la estrategia de salida de esta enorme flexibilización
monetaria y fiscal. Es claro que el camino fiscal que siguen actualmente la
mayoría de las economías avanzadas –Estados Unidos, la zona del euro, el
Reino Unido, Japón y otros están recurriendo a déficit presupuestales muy
grandes y a una rápida acumulación de deuda pública– no es sostenible.
Estos grandes déficit
fiscales han sido monetizados en parte por los bancos centrales, que en muchos
países han reducido sus tasas de interés a 0% (en el caso de Suecia, incluso
por debajo de cero) y han aumentado bruscamente la base monetaria mediante una
flexibilización cuantitativa y del crédito poco convencional. En Estados
Unidos, por ejemplo, la base monetaria aumentó a más del doble en un año.
Si esta combinación de política
fiscal y monetaria demasiado flexible no se invierte, en algún momento
conducirá a una crisis fiscal y una inflación descontrolada, junto con otra
peligrosa burbuja de activos y crédito. Así pues, la cuestión clave que se
está planteando a los encargados del diseño de políticas es decidir cuándo
eliminar el exceso de liquidez y normalizar las tasas oficiales –y cuándo
elevar los impuestos y recortar el gasto público (y cómo combinarlo).
El mayor riesgo de política
es que la estrategia de salida de la flexibilización monetaria y fiscal se
eche a perder de alguna forma porque a los encargados del diseño de políticas
se les culpará hagan lo que hagan. Si han creado grandes déficit
monetizados, deben elevar los impuestos, reducir el gasto y eliminar el exceso
de liquidez más temprano que tarde.
El problema es que la mayoría
de las economías apenas están tocando fondo, por lo que dar marcha atrás a
los estímulos fiscales y monetarios demasiado pronto –antes de que la
demanda privada haya tenido una recuperación más firme–podría volver a
hundir a estas economías en la deflación y la recesión. Japón cometió ese
error en 1998–2000, como lo hizo Estados Unidos en 1937–1939.
Pero si los gobiernos
mantienen los grandes déficit presupuestales y siguen monetizándolos como lo
han hecho hasta ahora, en algún momento –después de que las fuerzas
deflacionarias actuales se apaguen más–los mercados de bonos se rebelarán.
Cuando eso suceda, las expectativas inflacionarias crecerán, los rendimientos
de los bonos gubernamentales a largo plazo aumentarán, las tasas hipotecarias
y las del mercado privado se elevarán y acabaremos con inflación y recesión.
Entonces,
¿cómo hacer que cuadre el círculo de las políticas?
En primer lugar, los
distintos países tienen capacidades diferentes para sostener deuda pública,
según sus niveles iniciales de déficit, carga de deuda existente, historial
de pagos y credibilidad de las políticas. Las economías pequeñas –como
algunas de Europa–que tengan grandes déficit, deuda pública creciente y
bancos que sean demasiado grandes para quebrar y demasiado grandes para ser
rescatados podrían requerir ajustes fiscales más pronto para evitar subastas
fallidas, reducción de las calificaciones y el riesgo de una crisis de las
finanzas públicas.
En segundo lugar, si los
encargados del diseño de políticas se comprometen –pronto–de manera creíble
a aumentar los impuestos y reducir el gasto público (en especial el gasto en
prestaciones) para, digamos, 2011 y después, ya que la recuperación económica
sea más firme, el aumento de la confianza de los mercados permitiría adoptar
una política fiscal más flexible para apoyar la recuperación a corto plazo.
En tercer lugar, las
autoridades encargadas de las políticas monetarias deben especificar los
criterios que aplicarán para decidir cuándo invertir la flexibilización
cuantitativa y cuándo y a qué ritmo normalizar las tasas oficiales. Aun si
la flexibilización monetaria se reduce gradualmente más tarde que temprano
–cuando la recuperación económica sea más firme–los mercados y los
inversionistas necesitan conocer por adelantado los parámetros que determinarán
el momento y el ritmo de la salida. También es importante evitar que se forme
otra burbuja de los activos y los créditos mediante la inclusión del precio
de bienes como las viviendas en la determinación de la política monetaria.
Es esencial que la estrategia
de salida sea acertada: cometer errores graves de política aumentaría
significativamente la amenaza de una recesión doble. Además, el riesgo de
cometer esa clase de errores es elevado, porque la economía política de países
como Estados Unidos podría conducir a los funcionarios a aplazar decisiones
difíciles sobre los déficit fiscales insostenibles.
En particular, la tentación
para los gobiernos de utilizar la inflación con el fin de reducir el valor
real de las deudas públicas y privadas podría volverse irresistible. En países
donde resulta políticamente difícil solicitar a la legislatura aumentos de
los impuestos y recortes del gasto, la monetización de los déficit y la
posible inflación podrían convertirse en la vía de menor resistencia.
(*)
Nouriel Roubini es profesor de la escuela de negocios Stern de Nueva York, y
uno de los pocos que, desde su blog Global EconoMonitor, predijo la actual
crisis económica.
