Ricos y riesgosos

Nueva York.- Los enormes déficits fiscales y de la deuda pública están causando inquietud acerca del riesgo soberano de varias economías avanzadas. Tradicionalmente, el riesgo soberano se ha concentrado en las economías de los mercados emergentes. Después de todo, en la última década, Rusia, Argentina y Ecuador dejaron de pagar sus deudas públicas, mientras Pakistán, Ucrania y Uruguay las reestructuraron por la fuerza, amenazando con no pagarla de lo contrario.

Sin embargo, en gran parte -y con unas pocas excepciones en Europa Central y del Este- las economías de los mercados emergentes mejoraron su desempeño fiscal al reducir los déficits generales, tener grandes superávits primarios, disminuir la relación de deuda pública a PGB, y reducir las discrepancias entre la divisa y la madurez de su deuda pública. Como resultado, el riesgo soberano hoy es un mayor problema en las economías avanzadas que en la mayoría de los mercados emergentes.

De hecho, la baja en las escalas de las agencias calificadoras, la ampliación de los ‘spreads’ soberanos y el fracaso de la venta de bonos de deuda pública en países como el Reino Unido, Grecia, Irlanda y España fueron un fuerte recordatorio de que, a menos que las economías avanzadas comiencen a ordenar sus cuentas fiscales, los inversionistas, los actores atentos a los mercados de bonos y las agencias calificadoras pueden pasar de ser amigos a enemigos. La grave recesión, combinada con la crisis financiera de 2008-2009, debilitó las posiciones fiscales de los países desarrollados, debido al gasto destinado al estímulo, los menores ingresos tributarios, y el refuerzo y salvataje de sus sectores financieros.

El impacto fue mayor en países que habían tenido un historial de problemas fiscales estructurales, mantuvieron políticas fiscales poco estrictas y no hicieron reformas fiscales durantes los años de prosperidad. En el futuro, es posible que la débil recuperación económica y el envejecimiento de la población aumenten la carga de muchas economías avanzadas, como Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y varios países de la eurozona.

De manera más ominosa, la monetización de estos déficits fiscales se está convirtiendo en un patrón en muchas economías avanzadas, ya que los bancos centrales han comenzado a inflar la base monetaria mediante compras masivas de papeles gubernamentales de corto y largo plazo. Finalmente, los grandes déficits fiscales monetizados producirán una crisis fiscal y/o un aumento de las expectativas inflacionarias que podrían elevar radicalmente los rendimientos de los bonos gubernamentales de largo plazo y abortar una recuperación económica que hasta ahora es tentativa y frágil.

Los estímulos fiscales son un asunto delicado. Las autoridades se ven afectadas si no los emprenden, pero también si lo hacen. Si quitan el estímulo demasiado pronto al elevar los impuestos, reducir el gasto y retirar el exceso de liquidez, la economía puede caer nuevamente en la recesión y la deflación. Sin embargo, si se permite que haya déficits fiscales monetizados, el aumento de los rendimientos de largo plazo ahogará el crecimiento.

Los países con situaciones fiscales iniciales más débiles (como Grecia, Reino Unido, Irlanda, España e Islandia) se han visto obligados por el mercado a implementar una consolidación fiscal temprana. Si bien eso puede causar una contracción, sus beneficios en términos de mayor credibilidad de la política fiscal podrían prevenir un alza dañina de los rendimientos de los bonos gubernamentales de largo plazo. Así, una consolidación fiscal temprana puede terminar siendo expansiva, si se la ve en perspectiva.

Para los miembros “Club Med” de la eurozona (Italia, España, Grecia y Portugal) los problemas de deuda pública se suman a una pérdida de competitividad internacional. Ya habían perdido parte de los mercados para sus exportaciones ante China y otras economías asiáticas de bajo valor añadido y que requieren mucha mano de obra. Luego, una década de crecimiento nominal de los salarios que superó en ritmo el aumento de la productividad condujo a un alza de los costes de la mano de obra, la apreciación del tipo de cambio y grandes déficits de cuenta corriente.

La aguda alza del euro ha agravado aún más este problema de competitividad, limitando el crecimiento y aumentando todavía más los desequilibrios fiscales. Así, la pregunta es si estos países de la eurozona estarán dispuestos a emprender una dolorosa consolidación fiscal y una depreciación interna real a través de deflación y reformas estructurales para aumentar el crecimiento de la productividad y prevenir un fin de la historia al estilo argentino: salida de la unión monetaria, devaluación e impago de la deuda. Países como Lituania y Hungría han mostrado su disposición a hacerlo. Está por verse si países como Grecia, España y otros miembros de la eurozona aceptarán ajustes así de penosos.

Estados Unidos y Japón podrían ser los últimos en enfrentar la ira de quienes se dedican a seguir los mercados de bonos: el dólar es la principal moneda de reserva global, y la acumulación de reservas extranjeras (principalmente en la forma de bonos y billetes del gobierno de EE.UU.) prosigue a ritmo acelerado. Japón es un acreedor neto y, en gran medida, financia su deuda internamente.

Sin embargo, los inversionistas se volverán cada vez más cautos incluso hacia estos países si se demora la necesaria consolidación fiscal. Estados Unidos es un deudor neto con una población que envejece, un gasto sin financiar en seguridad social y sanidad, una anémica recuperación económica y riesgos de una monetización constante del déficit fiscal. Japón está envejeciendo incluso más rápido, y el estancamiento económico está reduciendo el ahorro interno, mientras la deuda pública se acerca al 200% del PGB.

Estados Unidos también enfrenta limitaciones a la consolidación fiscal: los estadounidenses tienen la ilusión de que pueden disfrutar de un gasto social al estilo europeo y, al mismo tiempo, mantener bajas tasas de impuestos, como en tiempos del Presidente Ronald Reagan. Al menos, los votantes europeos están dispuestos a pagar mayores impuestos por sus servicios públicos.

Si el Partido Demócrata estadounidense pierde en las elecciones legislativas de noviembre, se corre el riesgo de que persistan los déficits fiscales, si los republicanos vetan los aumentos de impuestos mientras los demócratas vetan los cortes en el gasto. Entonces monetizar los déficits fiscales se convertiría en el camino menos difícil: ponerse a imprimir billetes es mucho más fácil que una reducción del déficit políticamente dolorosa.

Sin embargo, si Estados Unidos utiliza el impuesto que significa la inflación como modo de reducir el valor real de su deuda pública, aumentaría notablemente el riesgo de un colapso desordenado del dólar estadounidense. Los acreedores extranjeros de Estados Unidos no aceptarán una reducción radical del valor real de sus activos en dólares a causa de la inflación y la devaluación. Una salida caótica llevaría a un colapso del dólar, un alza pronunciada en los tipos de interés de largo plazo y una grave recesión de doble caída.