Vuelve la volatilidad, y con ánimo de venganza

La volatilidad está de regreso y las bolsas han comenzado a zigzaguear salvajemente otra vez. En esta ocasión, el catalizador es Grecia, pero mañana podría ser otro. El problema es que existe demasiado apalancamiento (N de la T: toma de deuda para financiar la adquisición de activos) en el sistema, y eso está generando incertidumbre sobre la verdadera situación de la economía.

Durante mucho tiempo, el apalancamiento no significó un problema porque había suficiente liquidez como para mantener todo dentro de un tranquilo subibaja. Pero esto cambió cuando Lehman Brothers entró en bancarrota y los fondos no bancarios se cerraron. Cuando el llamado “sistema bancario fantasma estalló (N de la T: se entiende por shadow banking a las instituciones que actúan como bancos, es decir, realizan actividades de intermediación financiera, pero que no son reguladas como bancos, tal el caso de los bancos de inversión y los Hedge Funds entre otros)”, la liquidez se secó y los mercados cayeron en picada. Esta es la razón por la cual el jefe de la Reserva Federal, Ben Bernanke, intervino y otorgó préstamos a corto plazo a instituciones financieras descapitalizadas. La operación de rescate de Bernanke revitalizó el sistema, pero asimismo transfirió 1,7 billones de activos ilíquidos y activos con problemas de mora (non–performing loans) al balance general de la Reserva Federal. En realidad, el problema no se arregló en lo absoluto; las deudas se trasladaron de un balance a otro.

El martes pasado, los problemas en Grecia dispararon las ventas en todos los principales índices de mercado. En un momento, las acciones en el Dow se desplomaron 998 puntos antes de recuperar 600 puntos hacia el final de la sesión. Algunas de las pérdidas se debieron a las “Operaciones de Alta Frecuencia” (N de la T: High Frequency Trading, HFT en sus siglas en inglés), que es un programa computarizado de comercio que ejecuta millones de órdenes de compra y venta de acciones en milésimas de segundo. Las HFT ahora representan más del 60% de toda la actividad comercial de acciones en la Bolsa de Nueva York. Paul Kedrosky explica con mayor detalle lo que sucede en su artículo, “The Run on the Shadow Liquidity System”. He aquí un pasaje:

“Como la mayoría debe saber, la liquidez es, como muchas otras cosas en el ámbito financiero, una abundancia en la que puedes nadar siempre y cuando no la necesites… La liquidez es una función de varias cosas que trabajan bastante bien juntas, incluyendo otros inversores, creadores de mercado y, claro está, algoritmos técnicos rasguñando fracciones de céntimos en las compraventas. Conjuntamente, todos estos actores crean esa liquidez que todos quieren, y, principalmente, la que todos dan por asegurada…”

“Sin embargo, la mayoría aún no se ha percatado, al menos entre los inversores no profesionales, que la provisión de liquidez ha cambiado inmensamente en los últimos años. Es más inconstante, impredecible, y más propensa a desaparecer de repente, como la nieve sublimada en vapor durante una ola de calor primaveral. ¿Por qué? Porque los tradicionales generadores de liquidez, creadores de mercado y otros participantes no están demasiado predispuestos a ser la contraparte del mercado. Hay muy pocos comerciantes de bolsa preparados para hacer mercado por el bien de la salud del mercado…”

“Por primera vez tenemos gran cantidad de proveedores de esta liquidez imaginaria, algoritmos y operaciones automáticas de alta frecuencia, que individualmente dan cuenta de un alto porcentaje de las operaciones diarias y, que al mismo tiempo, pueden desaparecer con un botón o un algoritmo. En consecuencia, durante la crisis del mercado financiero, cuando la liquidez es habitualmente muy difícil de encontrar, ahora no tan sólo cuesta encontrarla, sino que ha desaparecido completamente, como el agua saliendo a borbotones por una escotilla hacia el infierno. Los creadores de mercado a la vieja usanza, se mantienen a un lado mientras fluyen en el mercado las transacciones de pánico, y miran directo a los creadores de la liquidez imaginaria y dicen, “no, gracias”. (Paul Kedrosky, “The Run on the Shadow Liquidity System”. La infecciosa codicia).

El hecho de que la Comisión de Valores (SEC, por sus siglas en inglés) no pueda entender lo que ha sucedido, ha sido un golpe mayor para la confianza de los inversores que el propio comportamiento errático de los propios mercados. Esto muestra que los reguladores en realidad no tienen ningún control sobre la tecnología que están manejando los mercados. Ello refuerza la percepción de que el comercio financiero es una aventura arriesgada e incierta, y el mercado, un casino.

La desregulación también ha erosionado la confianza en los mercados. Desde que la ley Glass Steagall fue revocada en 1999, los mercados financieros se han rediseñado por completo. Desafortunadamente, la nueva arquitectura está plagada de defectos. Los principales proveedores de liquidez están ahora en manos de la banca fantasma en vez de en las altamente reguladas instituciones bancarias de “depósito”. Este es un problema, porque los hedge funds (Nota de la T: fondos de inversiones de alto riesgo), las aseguradoras, los corredores de bolsa, SIVs (N de la T: vehículos de inversión estructurada o “conductos –conduits–”, activos que invierten en los flujos de fondos generados por activos de largo plazo, como los hipotecarios, y se financian con fondos obtenidos a muy corto plazo, por ejemplo, en el mercado de recompra– repo market–), y las operaciones de inversión fuera de la hoja de balance (N de la T: off–balance sheet, inversiones en empresas no vinculadas a la empresa madre, la cual habitualmente sale de garante de los fondos solicitados por la nueva empresa) están, en su mayoría, sin supervisar, por lo que ellos pueden ignorar los requisitos de capitalización y los estándares tradicionales de préstamos. Aún peor, ellos pueden generar tanto crédito como quieran mediante el mercado de recompra (N de la T: repo market, operaciones de venta de títulos con el compromiso de recompra, habitualmente por un día) o usando instrumentos financieros (como los títulos con garantía hipotecaria, obligaciones de deuda garantizadas, y cobertura de riesgos crediticios; MBS, CDO y CDS, respectivamente, por sus siglas en inglés). El economista James Hamilton explica este comportamiento en una nota reciente titulada “Follow the Money”. A continuación, un fragmento:

“Si compras un título con respaldo hipotecario MBS (u obligaciones de deuda garantizadas –CBS– creadas a partir de un conjunto de MBS) entonces puedes emitir un título comercial garantizado con éste para recuperar la mayoría de tu dinero, en esencia, haciendo que la compra se autofinancie. Esta fue la idea que estuvo detrás de los SIV fuera de hoja de balance, los cuales básicamente utilizaron dinero prestado por el mercado de deuda comercial (N de la T: títulos de deuda empresaria a corto plazo) para comprar títulos con respaldo hipotecario creados por los negociadores de préstamos. El valor en dólares de los títulos garantizados por activos en circulación casi se dobló entre 2004 y 2007.”

“El profesor de Yale, Gary Gorton, también ha destacado la importancia de las operaciones de recompra que implican títulos relacionados con hipotecas. Si yo compro un título, puedo entonces prometerlo como colateral para obtener un préstamo de recompra, obteniendo nuevamente la mayor parte de mi dinero y permitiendo que la compra se autofinancie mientras yo pueda mantenerme girando operaciones de recompra. Aunque yo no he sido capaz de encontrar números sobre el volumen de tales transacciones, parece que han sido bastante sustanciales.”

“La pregunta de cómo el precio explosivo de la vivienda se financió, tenía un muy clara respuesta: el dinero de otras personas. El precio subió porque se vertió una enorme cantidad de dinero en la compra de viviendas”. (“Follow The Money”, James Hamilton, Econbrowser)”

Así es como Wall Street fogoneó el apalancamiento hasta niveles inverosímiles, conduciendo el sistema financiero hasta el precipicio. Los instrumentos de deuda y el mercado de recompra fueron utilizados para crear una enorme pirámide de deuda precariamente equilibrada arriba de unas pocas migajas de capital. El sistema iba rumbo al estallido.

Naturalmente, quienes se beneficiaron de la cobertura de riesgos crediticios (Credit Defaul Swaps) y otros derivados, continúan cantando sus alabanzas, pero sus números crecen menos y menos todo el tiempo. Mucha gente ahora comprende el papel que esos derivados jugaron en la ruptura del sistema y están reclamando cambios. Pero a Wall Street no le interesa la opinión pública. Los grandes bancos ya han desplegado su ejército de cabildantes hacia el Capitolio para asegurarse de que una nueva legislación de reforma del sistema financiero no restringirá su uso de derivados híbridos, los cuales se han convertido en sus mayores generadores de beneficios. Considerando la cantidad de dinero que ellos han untado por doquier… sería un milagro que no obtuvieran lo que quieren.

Las bajas tasas de interés no causaron la crisis

La pasada semana, los economistas Edward L. Glaeser, Joshua Gottlieb y Joseph Gyourko publicaron una investigación académica y presentaron sus conclusiones al Banco de la reserva Federal de Boston. Aquí va lo que dijeron:

“No es que las bajas tasas de interés no empujaran los precios de la vivienda. Lo hicieron. No es que una mayor tasa de concesión de préstamos no este asociada al creciente valor de las casas. Lo está. Pero el impacto de esas variables, como predice la teoría económica y ha sido estimado empíricamente durante muchos años, es demasiado pequeño como para explicar lo que hemos experimentado en el mercado de la vivienda”.

Glaeser, Gottlieb y Gyourko dicen que esos factores pueden explicar sólo un 10% del incremento en los precios de los inmuebles entre 2000 y 2006. Esto representa sólo 1/3 del incremento del 30% en los precios (ajustado por la inflación) durante ese periodo, tal como estimó la Agencia federal de Financiamiento de Vivienda (Housing Finance Agency), o el aumento del 74% medido por el índice de precios de Case Shiller/Standard and Poor en 20 grandes áreas metropolitanas.

Entonces, ¿a qué se debe la burbuja? Ellos no pueden asegurarlo. “Utilizando el herramental de la economía empírica, no somos capaces de ofrecer una explicación para lo que ha sucedido”, escriben” (“Low interest rates didn't cause the bubble economists say” Elizabeth Razzi, Washington Post)

La crisis no fue suscitada por tasas de interés ni por la laxitud de criterios de otorgamiento de créditos, sino por el apalancamiento. De hecho, el mercado de recompra, titulización y la vasta colección de instrumentos de deuda son todos diseñados con un sólo propósito, para esconder el volumen de apalancamiento en el sistema. Es capitalismo sin capital.

Los 1,5 billones en hipotecas basura (subprime) no fueron suficientes para derribar el sistema financiero en su totalidad. Pero las pérdidas generadas por billones de dólares de derivados que fueron colocadas en la cúspide sobre estas hipotecas ciertamente lo fueron. Por lo tanto, ¿qué sucedió realmente? Aquí va un resumen del análisis del economista Henry Liu:

“…La actual crisis financiera que comenzó a mediados de 2007 no fue causada por las corridas bancarias de los depositantes, sino por un desplome en todo el mercado de crédito cuando los inversores institucionales aversos al riesgo huyeron en masa de los instrumentos de deuda de corto plazo”.

“El fracaso de la totalidad del mercado de crédito dejó a los bancos en un precario estado al ser incapaces de renovar su deuda de corto plazo para apoyar sus créditos de largo plazo. Aún a pesar que el desplome del mercado tuvo una dimensión de liquidez, la causa real del default sistémico que afectó a todas las partes, fue la inminente insolvencia resultante de bancos en posesión de garantías cuyos valores cayeron por debajo del nivel de las deudas que garantizaban en cuestión de días. Para muchos bancos grandes y reconocidos las pérdidas generadas por sus propias operaciones bursátiles también redujeron su capital a niveles de insolvencia, causando caídas bruscas en sus cotizaciones.” (“Two Different Banking Crisis—1929 y 2007” Henry Liu)

Los bancos no se fundieron a sí mismos tomando depósitos y luego usándolos para prestar dinero a tasas altas. Lo que hicieron fue comprar activos líquidos de largo plazo (títulos garantizados con hipotecas, títulos garantizados con activos) e intercambiarlos en el mercado de recompra por activos de corto plazo. Esto es como ir a una casa de empeño y pedir prestado dinero entregando una garantía, excepto que en este caso la contraparte es una institución financiera.

Cuando el mercado de hipotecas basura (subprime) comenzó a estallar, las instituciones que habían estado tomado la otra parte del trato (las contrapartes), se pusieron nerviosas, porque pensaron que las garantías en forma de hipotecas subprime podrían llegar a valer menos que el dinero que ellos habían prestado. Por ello, demandaron más garantías de los bancos, forzando a los bancos a vender más activos para juntar el dinero hasta cubrir sus pérdidas. Esto hizo que los precios bajaran, provocando una ráfaga de liquidaciones, y condujeron a las instituciones más débiles a la bancarrota.

El monto del apalancamiento construido con estos derivados financieros fue simplemente asombroso. Echa una mirada a este artículo del Wall Street Journal:

“Documentos publicados por investigadores del Senado la pasada semana brindan pistas sobre por qué las pérdidas fueron tan severas. Los documentos muestran cómo los bancos de Wall Street empaquetaron y reempaquetaron los mismos bonos riesgosos en títulos que a fin de cuentas ayudaron a magnificar el impacto del default de las hipotecas subprime sobre el sistema financiero”.

“En un caso, un bono garantizado por hipotecas subprime de 38 millones creado en junio de 2006 terminó en más de 30 fondos de deuda y también causó casi 280 millones de dólares en pérdidas para los inversores cuando el bono fue retirado en 2008, de acuerdo a la información proporcionada por el Wall Street Journal… (“Senate’s Goldman Probe Shows Toxic Magnification”, Carrick Mollenkamp and Serena Ng, Wall Street Journal)

Entonces no fueron las hipotecas subprime las que causaron la mayor parte del daño, sino la cantidad de apalancamiento atado a derivados en el mercado de recompra. El Congreso necesita centrar su atención sobre los instrumentos y procesos particulares (derivados, recompras y garantías) que son utilizados para maximizar el apalancamiento e inflar burbujas. Ahí es donde reside el problema.

Nomi Prins lo explica de manera algo diferente en The American Prospect de este mes. Aquí va un extracto de su artículo “Shadow Banking”:

“Entre 2002 y comienzos de 2008, alrededor de 1,4 billones de préstamos subprime fueron otorgados por los ahora alicaídos prestamistas, como New Century Financial. Si tales préstamos fueran nuestro único problema, la solución teórica podría haber implicado subsidios gubernamentales sobre estas hipotecas por un costo máximo de 1,4 billones. Sin embargo, de acuerdo con Thomson Reuters, se crearon casi 14 billones de complejos productos financieros basados en los anteriores, precisamente porque los fondos apalancados estimularon su producción y difusión. Entonces, en el apogeo de los subsidios federales en julio de 2009, el gobierno tuvo que poner 17,5 billones de dólares para darle soporte al sistema piramidal Ponzi de Wall Street, no 1,4 billones. La destrucción en el mercado de préstamos comerciales pudo desparramar la siguiente implosión”. (“Shadow Banking”, Nomi Prins, The American Prospect)

Este es un punto que merece ser repetido: “…se crearon casi 14 billones de complejos productos financieros basados en los anteriores” en la cúspide de una pirámide de “sólo 1,4 billones” en créditos subprime. Sin duda, los banqueros de inversión y los administradores de hedge funds que inflaron esa monstruosa pelota, sabían que estaban condenados desde el comienzo, pero luego, ellos seguramente deben haber conocido esa expresión “M. H. I. – T. H. I.”, que en la jerga de Wall Street significa, “Me habré ido y Tu te habrás ido”.

Durante mucho tiempo, Wall Street ocultó su participación en la creación de burbujas y chantajes detrás de teorías que glorificaban la sabiduría y flexibilidad de los mercados desregulados. La intervención del gobierno fue una menospreciada e innecesaria intrusión dentro de un sistema divinamente armónico. Ahora la cortina ha sido corrida y la farsa ha quedado expuesta. El Estado tiene un claro interés en asegurar que las instituciones otorgadoras de créditos están adecuadamente capitalizadas, que los estándares de otorgamientos de crédito sean estrictamente cumplidos y que se pongan límites razonables a la cantidad de apalancamiento que las instituciones financieras pueden usar. Esta es la única manera de proteger a la gente.

(*) Mike Whitney es un analista político independiente que vive en el estado de Washington y colabora regularmente con la revista norteamericana CounterPunch.