Un préstamo y una plegaria

Por Nouriel Roubini and Stephen Mihm (*)
Crisis–economica.blogspot, 20/05/11

Nueva York.– Los países conocidos colectivamente como PIIGS –Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España– cargan con unos niveles cada vez más insostenibles de deuda pública y privada. Varios de los más afectados –Portugal, Irlanda y Grecia– han visto que los costos de su endeudamiento alcanzaban cifras sin precedentes en las últimas semanas, aun después de que su pérdida de acceso a los mercados propiciara rescates financiados por la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional. También están aumentando los costos del endeudamiento de España.

Grecia es claramente insolvente. Aun con un plan de austeridad draconiano, que asciende al 10 por ciento de su PIB, su deuda pública ascendería al 160 por ciento del PIB. Portugal, donde el crecimiento lleva un decenio estancado, está experimentando un desastre en cámara lenta que provocará la insolvencia del sector público. En Irlanda y en España, la transferencia de enormes pérdidas del sistema bancario al balance general del Estado, que se suma a una deuda pública en aumento, provocará con el tiempo la insolvencia de su deuda soberana.

El planteamiento oficial, el plan A, ha sido el de fingir que esas economías padecen una crisis de liquidez, no un problema de solvencia, y que la facilitación de préstamos de rescate, junto con austeridad fiscal y reformas estructurales, puede restablecer la sostenibilidad de la deuda y el acceso a los mercados. Esa actitud de “prolongar y fingir” o de “prestar y rezar” está condenada al fracaso, porque, lamentablemente, la mayoría de las opciones a las que han recurrido en el pasado los países endeudados para librarse de su excesiva deuda no son viables.

Por ejemplo, los PIIGS no disponen de la antigua solución de imprimir dinero y escapar de la deuda mediante la inflación, porque están atrapados en la camisa de fuerza de la zona del euro. La única institución que puede poner en marcha la máquina de imprimir –el Banco Central Europeo– nunca recurrirá a la monetización de los déficits fiscales.

Tampoco podemos esperar un rápido crecimiento del PIB para salvar a esos países. La carga de la deuda de los PIIGS es tal, que resulta prácticamente imposible que obtengan unos resultados económicos sólidos. Además, el crecimiento económico que algunos de esos países lleguen a registrar depende de la aplicación de reformas políticamente impopulares que sólo darán frutos a largo plazo... y a costa de un sufrimiento aún mayor a corto plazo.

Para restablecer el crecimiento, esos países deben recuperar también competitividad logrando una depreciación real de su divisa, es decir, convirtiendo sus déficits comerciales en superávits, pero un euro que está apreciándose, impulsado por una restricción monetaria excesivamente temprana por parte del BCE, entraña una mayor apreciación real, lo que socava la competitividad.

La solución alemana para ese aprieto –la de mantener el aumento de los salarios por debajo de la productividad, con lo que se reducen los costos por unidad laboral– tardó más de un decenio en dar resultados. Si los PIIGS iniciaran hoy ese proceso, los beneficios tardarían demasiado en llegar para restablecer la competitividad y el crecimiento.

La última opción –la deflación de los salarios y los precios– para reducir los costos, lograr una depreciación real y restablecer la competitividad va acompañada de una recesión cada vez más profunda. La depreciación real necesaria para restablecer el equilibrio del saldo del comercio con el exterior aumentaría aún más el valor de las deudas en euros, con lo que resultarían aún más insostenibles.

Tampoco son opciones viables las de reducir el consumo privado y público para aumentar el ahorro privado y aplicar una austeridad fiscal para reducir las deudas privadas y públicas. El sector privado puede gastar menos y ahorrar más, pero eso entrañaría un costo inmediato, conocido como la paradoja de la frugalidad de Keynes: reducción de la producción económica y aumento de la deuda como porcentaje del PIB. Estudios recientes hechos por el FMI y otros indican que el aumento de los impuestos, la reducción de las subvenciones y del gasto estatal, incluso el gasto ineficiente, asfixiaría el crecimiento a corto plazo, lo que exacerbaría el problema subyacente de la deuda.

Si los PIIGS no pueden librarse de sus problemas mediante la inflación, el crecimiento, la devaluación ni el ahorro, el plan A está fracasando o está condenado a fracasar. La única opción substitutoria es la de pasar rápidamente el plan B: una reestructuración ordenada y una reducción de las deudas de los Estados, familias y bancos de esos países.

Puede hacerse de varias formas. Una puede ser la de reestructurar las deudas públicas de los PIIGS sin reducir la cantidad principal debida, que consiste en ampliar las fechas de vencimiento de las deudas y reducir el tipo de interés de la nueva deuda a niveles muy inferiores que los actualmente insostenibles de los mercados. Esa solución limita el riesgo de contagio y las posibles pérdidas que las entidades financieras arrostrarían, si se redujera el valor del principal de la deuda.

Las autoridades deberían examinar también la posibilidad de recurrir a las innovaciones utilizadas en los decenios de 1980 y 1990 para ayudar a los países en desarrollo cargados de deuda. Por ejemplo, se podría alentar a los titulares de bonos a que cambiaran los bonos vigentes por otros vinculados con el PIB, que ofrecen pagos vinculados con un crecimiento económico futuro. En realidad, esos instrumentos convierten a los acreedores en accionistas de la economía de un país, lo que les da derecho a recibir una porción de sus beneficios futuros, mientras se reduce temporalmente la carga de la deuda.

Otra forma de convertir en parte la deuda hipotecaria en patrimonio de los accionistas es la de reducir el valor nominal de las hipotecas y aportar los beneficios futuros, en caso de que los precios de la viviendas aumenten a largo plazo, a los bancos acreedores. También se podrían reducir los bonos bancarios y convertirlos en fondos propios, lo que evitaría la absorción de los bancos por el Estado y al mismo tiempo impediría que la socialización de las pérdidas de los bancos causara una crisis de la deuda soberana.

Europa no puede seguir destinando fondos para resolver el problema y rezar por que el crecimiento y el tiempo aporten la salvación. Nadie bajará del Cielo, deus ex machina, para rescatar al FMI o a la UE. Los acreedores y los titulares de bonos que prestaron el dinero en primer lugar deben arrostrar su parte de la carga por el bien de los PIIGS, de la UE y de sus propios saldos finales.

* Nouriel Roubini y Stephen Mihm son coautores de “Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance” (“Economía de crisis. Curso intensivo sobre el futuro de las finanzas”), recientemente publicado en edición de bolsillo en los Estados Unidos y el Reino Unido.