La peculiar naturaleza de esta crisis
Unos déficits presupuestarios sin
ejemplo histórico
Por Bill Mitchell (*)
bilbo.economicoutlook.net, 29/12/11
Sin Permiso, 08/01/12
Traducción de Roc F. Nyerro
En su última aportación reciente
–“The world in balance sheet recession: causes, cure,
and politics”– el economista japonés Richard Koo nos
recuerda que la paciencia es la virtud que se necesita
precisamente ahora, y que las respuestas políticas básicas
que se están dando a la crisis son exactamente las opuestas
a las que se precisan para que la economía mundial recupere
la salud. Sus ideas avanzadas al respecto, generalmente
congruentes con las de la Teoría Monetaria Moderna (TMM),
demuestran que el actual ciclo político (y los imperativos
en vías de imponerse) andan hasta ahora muy lejos de lo que
necesitaría una gestión macroeconómica responsable.
En lo venidero, y durante muchos años,
la economía mundial exigirá déficits presupuestarios
continuados de unas dimensiones enormes, sin precedentes
históricos, en las naciones económicamente más avanzadas.
Lo cierto es que se necesitarán déficits para sostener el
crecimiento mientras el sector privado reconstruye su
insostenible balance general durante más de una década. O
recurrimos al déficit, o sufrimos las consecuencias. Repitámoslo:
se necesitará el recurso a enormes déficits, sin ejemplo
histórico, durante, al menos, la próxima década.
Algo realmente
extraordinario sucedió en las dos últimas décadas
Si observan ustedes la siguiente gráfica,
que abarca desde el primer trimestre de 1947 hasta el tercer
trimestre de 2011, concluirán probablemente que, durante
los últimos 20 años, ha ocurrido algo verdaderamente
extraordinario.
Los datos proceden de la base de datos
FRED2 proporcionada por la rama de St, Louis del banco de la
Reserva Federal. Muestra la diferencia entre la Inversión
Privada Interior Bruta (GPDI, por sus siglas en inglés) y
el Ahorro Privado Bruto (GPSAVE, por sus siglas en inglés)
desde el primer trimestre de 1947 hasta el tercer trimestre
de 2011. Los datos están estacionalmente ajustados.
Los sombreados representan los datos
del ciclo económico, correspondiendo las áreas en sombra a
los picos recesivos oficiales según la NBER (Oficina
Nacional de Investigación Económica, por sus siglas en
inglés), desde 1947.
La gráfica es un poco sensacionalista
(es decir, confundente), porque se expresa en millardos
[billions norteamericanos] de dólares estadounidenses
nominales, y no proporciona ninguna escala para que se
puedan estimar las fluctuaciones. Normalmente, es mejor
escalar los componentes de la Contabilidad Nacional con el
PIB nominal, que es lo que la siguiente gráfica muestra.
Pero eso no cambia mucho las cosas. El
sector privado nacional se hallaba en una situación típicamente
excedentaria (con evidentes fluctuaciones claramente cíclicas)
a mediados de la década de los 90. En ese momento, irrumpió
la agenda política de la desregulación neoliberal y los
mercados financieros crecieron aupados a unos ingresos
reales que se redistribuían de los salarios hacia los
beneficios.
Como tuve ocasión de explicar en este
mismo blog (A radical redistribution of income undermined US
entrepreneurship), la disminución de la participación
salarial en el ingreso nacional ha sido un rasgo común de
las economías más avanzadas.
Antes de mediados de los 70, la
constancia de la participación salarial en el ingreso
nacional –resultado de una estrecha relación entre la
productividad del trabajo y el crecimiento de los salarios
reales— era uno de los 6 hechos típicos del crecimiento
económico capitalista identificados por el economista de la
Universidad de Cambridge (Reino Unido) Nicholas Kaldor en
1957.
Los datos revelan claramente que la
disminución de la participación salarial no anduvo ligada
a una mayor tasa de inversión. Dadas, pues, esas
tendencias, la cuestión es: ¿cómo pudo la participación
del consumo aumentar tan significativamente, al tiempo que
el crecimiento de los salarios reales era básicamente plano
y la participación de los salarios en el ingreso nacional
caía?
Durante estas últimas décadas, se
halló un nuevo medio para conseguir eso, un medio que
permitía suprimir el crecimiento de los salarios reales al
tiempo que una creciente proporción del ingreso nacional se
distribuía hacia los beneficios. El “problema de la
realización” se resolvía con el incremento de una
“ingeniería financiera” que pasaba por alto la tremenda
escalada de la deuda contraída por el sector privado, señaladamente
por los consumidores.
El aumento de la deuda estuvo en la
base de la creación de un abanico de productos financieros
derivados titularizados, de los que se sirvió un sector
financiero en acelerado crecimiento para expandir su
rentabilidad.
Todos los componentes de la deuda
privada crecieron significativamente durante la década
anterior al estallido de la crisis financiera, y a su
cabeza, la deuda de los consumidores.
El sector de la vivienda, en
particular, ya suficientemente vaciado de liquidez por la
política clintoniana de acumulación de excedentes
federales, se engolosinó con los tipos bajos de interés y
las agresivas estrategias de marketing de los ingenieros
financieros y contrató préstamos a mansalva.
Sin embargo, y preséntese comoquiera
los datos, algo realmente extraordinario sucedió en la
economía estadounidense en los 20 últimos años, y ahora
nos hallamos en la segunda fase de esos acontecimientos.
Ahora nos hallamos en la
segunda fase del cambio que se operó en los 90
La burbuja inmobiliaria norteamericana
ligada a esos acontecimientos fue claramente el resultado de
los excesos desregulatorios y de una falta de visión
general de las autoridades y de las agencias públicas
supervisoras del sector financiero. El capitalismo de los
amiguetes pasó de ser el capitalismo de los grandes jefes
industriales que pagaban al gobierno por legislar en su
favor a “la marcha de Wall Street sobre Washington”.
Esos extraordinarios desarrollos pueden
apreciarse mejor descomponiendo el balance nacional privado
en sus componentes: Inversión Privada Interior Bruta
(columnas azules, en el gráfico que sigue) y Ahorro Privado
Bruto (columnas rojas), expresados en tasas anuales de
crecimiento.
El rápido y enorme incremento en el
balance general del sector privado que comenzó en el
trimestre de junio de 2008 fue el resultado de un fuerte
cambio en las pautas de ahorro por parte de los hogares y de
la caída en picado de la inversión privada.
Si se piensa en lo extraordinario que
ha sido este comportamiento del sector privado visto en
perspectiva histórica, se comprenderá mejor la información
aportada por el gráfico.
Muestra el balance público del Estado
federal estadounidense (déficit es negativo) entre 1947 y
2011 (de acuerdo con los datos de la US Office of Budget and
Management.
Los excedentes clintonianos de finales
de los 90 fueron de todo punto anormales; los hicieron
posibles los disparados déficits del sector privado, déficits
que mantenían el crecimiento de los ingresos fiscales.
Antes de eso, eran los más o menos continuos (y
relativamente pequeños, como porcentaje del PIB) déficits
presupuestarios lo que suministraba el estímulo a la
demanda agregada, un estímulo necesario para cubrir la
brecha abierta por el deseo de ahorro del sector privado
nacional.
Eso es, en mi opinión, la situación
normal en una economía capitalista, lo que debería
hacernos reflexionar un poco a la vista de la actual deriva
maníaca a favor de los equilibrios presupuestarios, cuando
no de ininterrumpidos excedentes presupuestarios (al estilo
del actual plan de unión fiscal de la Eurozona en que
parecen empeñarse sus Estados miembros).
Una vez estalló la burbuja
inmobiliaria, no podía resultar sorprendente que los
enormes (y atípicos) cambios en el comportamiento del
sector privado (la “exageración” en el ahorro) se
manifestara también en algún comportamiento atípico por
parte de los gobiernos (con déficits más grandes de lo
habitual).
Pues bien; si se sabe también que el
actual déficit por cuenta corriente está socavando
persistentemente el crecimiento (pérdida de gasto en la
economía nacional) y se comprende el espectacular alcance
que ha tenido ese cambio reciente en el comportamiento del
sector privado, entonces salta inmediatamente a la vista
esta cuestión: ¿quién comprará los bienes y servicios
que suministrarán la demanda de los servicios laborales y
generarán ingresos para los norteamericanos?
La respuesta es un cálculo tan simple,
que bastan tres dedos de la mano para hacerlo. Los pasos del
cálculo se pueden presentar como sigue:
1) ¿Cuántos sectores pueden gastar?
Respuesta: tres.
2) ¿Cuáles son? Sector exterior,
sector privado nacional y sector público.
3) Las empresas despedirán
trabajadores, si no pueden vender los bienes y servicios que
han producido (a la espera de venderlos).
4) Un déficit por cuenta corriente
significa que algín ingreso generado en la economía local
se pierde a favor del sector exterior; es decir, que no se
recicla de regreso hacia la demanda nacional. Eso drena el
crecimiento.
5) Un balance masivamente creciente del
sector privado (S > I) significa que el sector privado
(hogares y empresas) gasta menos de lo que ingresa (mucho
menos, en este caso, y la transición fue muy rápida).
6) Sólo hay un sector que está en
condiciones de gastar y mantener a la economía fuera de
recesión.
La crucial diferencia entre una
recesión común y una recesión inducida por el balance
general privado
Ese es también el tema del trabajo de
Richard Koo, quien deja esto dicho: “La diferencia clave
entre una recesión común y una recesión que puede generar
una década perdida es que, en este último caso, y tras el
estallido de una burbuja de precios de activos de alcance
nacional, una gran parte del sector privado busca minimizar
la deuda en vez de maximizar los beneficios. Cuando estalla
una burbuja financiada por la deuda, los precios de los
activos colapsan, pero los pasivos permanecen, dejando
sumergidos millones del balance general del sector privado.
Para recuperar su salud financiera y su calificación
crediticia, las familias y las empresas se ven obligadas a
reestablecer su situación patrimonial o incrementando el
ahorro o devolviendo sus deudas. Esa acción de
desapalancamiento reduce la demanda agregada y arroja a la
economía al abismo de un tipo muy especial de recesión.”
Este hecho es lisa y llanamente
ignorado por la inmensa mayoría de los políticos, por los
economistas de la corriente principal, por los comentaristas
financieros y prácticamente por todo el mundo.
Pero es fundamental para la comprensión
de lo que ha ocurrido. Y es fundamental para saber cuál
debe ser la “cura”, y por qué.
Una recesión común –resultado,
normalmente, de un creciente pesimismo empresarial, que
termina con el recorte de la inversión— suele ser corta y
drástica, seguida de una enérgica recuperación. Eso no
quiere decir que no haya daños de por medio. El principal
papel desempeñado aquí por el Estado es el de garantizar
que las variaciones en la demanda agregada son menores que
la variabilidad de la formación de capital privado (inversión).
Sin embargo, cuando el colapso en el
gasto privado ocurre a causa del desjarretamiento del
“balance general privado”, entonces la situación es
harto diferente.
La última vez que yo analicé este
tipo de situaciones en mi blog fue en el texto Balance sheet
recessions and democracy.
Koo observa que la eficacia de la política
económica cambia también durante una “recesión de
balance general”:
“La primera víctima de ese cambio
hacia la minimización de la deuda es la política
monetaria, remedio tradicional para las recesiones, porque
las gentes en situación de quiebra técnica no están
interesadas tomar más a préstamos, cualquiera que sea el
tipo de interés. Ni habrá tampoco muchos dispuestos a
prestar a gentes en situación patrimonial precaria. Además,
la oferta monetaria, que consiste básicamente en depósitos
bancarios, se contrae cuando el sector privado,
colectivamente, echa mano de los depósitos bancarios para
saldar deudas. Aunque el banco central puede inyectar
liquidez en el sistema bancario, no dejará de tener fuertes
presiones para revertir la contracción de los depósitos
bancarios…”.
Cosa que debería ser leída y
comprendida por todos aquellos que siguen empeñados en
reclamar más flexibilización cuantitativa a los bancos
centrales. El ciclo de crédito llega a su fin, a medida que
las familias y las empresas privadas regresan a
comportamientos más normales, con un énfasis cortoplacista
puesto en el reequilibrio y saneamiento de sus balances
generales.
Los bancos son capaces de prestar ahora
mismo, pero van cortos de clientes dignos de crédito, lo
que no puede sorprender a nadie.
Los préstamos del Banco Central
Europeo estos días muestran que los bancos no tendrán
problemas a la hora de financiar su cartera crediticia tal
como está, pero no harán nada para estimular la toma de préstamos
en el sector privado.
Richar Koo observa que “las
inyecciones de liquidez masiva por parte de la Reserva
Federal estadounidense y del Banco de Inglaterra en el reino
Unido no sólo fracasaron a la hora de prevenir
contracciones en el crédito disponible para el sector
privado, sino que lo máximo que lograron en materia de
oferta monetaria fueron ínfimos incrementos. Eso es
exactamente lo que ocurrió en Japón tras el estallido de
la burbuja inmobiliaria en los 90.”
Koo ofrece el siguiente gráfico, que
muestra la enormidad del cambio de comportamiento operado e
invalida todas las predicciones que los economistas
ortodoxos han hecho sobre la trayectoria probable de la
economía (por ejemplo, tasas de interés disparadas,
inflación acelerada, etc.).
Como observa Koo –una tesis que yo
vengo sosteniendo desde hace 10 años—, la experiencia de
Japón ya nos había dado una imagen preliminar de lo que
podíamos esperar en 2008 cuando los gobiernos empezaron a
reaccionar ante la crisis.
¿Por qué los periodistas y los
comentaristas financieros siguen dando crédito a unos
economistas que han fracasado en todas su predicciones?
Dada la pésima calidad de las
predicciones de los economistas ortodoxos, ¿por qué los
periodistas financieros siguen dando oxígeno a los
economistas académicos de la corriente principal? No puede
tardar el momento en que, destruida la credibilidad del
grueso de la profesión, los gobiernos y la opinión pública
comenzarán a escuchar a gentes como Koo, y si se me permite
decirlo, a la banda de la Teoría Monetaria Moderna (TMM).
Sin una intervención pública, y en
presencia de una “recesión de balance general”, las
perspectivas son muy sombrías. Koo ofrece el siguiente
ejemplo:
“Imaginemos un mundo en el que una
familia tiene un ingreso de 1000 dólares y una tasa de
ahorro del 10%. Esa familia, entonces, gastaría 900 dólares
y ahorraría 100. En el mundo normal de los libros de texto,
los 100 dólares ahorrados los usaría el sector financiero
para prestarlos a alguien que pudiera usar el dinero del
mejor modo posible. Cuando ese prestatario gasta los 100 dólares,
el gasto agregado monta en total 1000 dólares (900 + 100)
respecto del ingreso original de 1000 dólares, y la economía
se mueve. Cuando la demanda para los 100 dólares de ahorro
es insuficiente, se bajan los tipos de inertes, lo que
normalmente atrae a un prestatario a hacerse con la suma
restante. Cuando la demanda es excesiva, los tipos de interés
suben, lo que descarta a algunos prestatarios potenciales.
“Sin embargo, en el mundo en el que
el sector privado busca minimizar la deuda no hay
prestatarios potenciales para los 100 dólares ahorrados, ni
siquiera con tipos de interés a cero, lo que deja los
gastos en 900 dólares. Esos 900 dólares representan los
ingresos de alguien, y si esa persona ahorra un 10%, sólo
se gastarán 810 dólares. Puesto que reequilibrar un
balance general luego del estallido de una gran burbuja
lleva normalmente muchos años –15 años, en el caso de
Japón—, los 90 dólares ahorrados seguirán sin poder ser
prestados, y la economía se contraerá hasta 810 dólares,
y luego hasta 730 dólares, y así sucesivamente.”
No es ciencia ficción. Una regla
macroeconómica básica es que el gasto crea ingreso y
producto, lo que estimula el empleo. Las fugas en la
corriente de gasto (por ejemplo, a través del ahorro)
necesitan han de ser cegadas o reparadas, so pena de hacer
inevitable la caída en recesión.
La experiencia de Japón
También aquí la experiencia del Japón
es iluminadora. Richard Koo nos dice que “Japón se
enfrentó a una recesión de balance general luego del
estallido de su burbuja en los 90, cuando los precios de los
bienes raíces se desplomaron un 87% a escala nacional. Sólo
la consiguiente pérdida de riqueza nacional en acciones y
en bienes raíces representó el equivalente a tres años de
PIB de 1989”.
La reacción de las empresas japonesas
fue frenar la toma de préstamos y embarcarse en una
estrategia de masiva devolución de la deuda que sirvió
para reforzar la ya robusta tasa de ahorro de las familias.
¿Y cómo evitó Japón la depresión,
habida cuenta del colapso de su gasto privado?
La respuesta, según Richard Koo, es
muy clara:
“Japón, sin embargo, evitó la
depresión porque el Estado tomó prestados y gastó los
mencionados 100 dólares cada año, mantenido así los
gastos de la economía en 1000 dólares (900 en gastos de
los hogares y 100 más en gasto público). A pesar de la
masiva pérdida de riqueza y del desapalancamiento del
sector privado, que llegó a ser del 10 por ciento del PIB
anual, Japón consiguió mantener su PIB por encima del pico
de la burbuja durante la era post-90… y la tasa de
desempleo nuca rebasó el 5,5%.”
Koo se refiere a los resultados de esta
intervención pública como un “formidable negocio”,
porque, “a pesar de que esa acción fiscal incrementó la
deuda pública en 460 billones de yenes (equivalente al 90%
del PIB) entre 1990 y 2005…, consiguió a cambio 2000
billones de yenes de PIB” (como resultado de los
multiplicadores del gasto característicos del gasto público).
(Léase, en mi bloc, el texto Spending multipliers para una
discusión más detallada de los multiplicadores del gasto.)
Puedo discrepar de Koo en su explicación
de por qué “las acciones fiscales públicas no trajeron
consigo ni substitución de la actividad económica privada
(crowding out), ni inflación, ni tipos de interés
disparatados. (Él sostiene que eso es sólo porque “el
sector privado estaba en proceso de desapalancamiento”.)
Pero eso es aquí secundario.
No hubo substitución de la actividad
económica privada, porque el banco central controla el tipo
de interés y puede controlar los tipos de interés a largo
plazo, si se lo propone. Además, los empréstitos bancarios
crean depósitos en un ambiente en el que el ahorro no está
fijado. El hecho de que la acción pública no generara
inflación se debió también a la gran capacidad de ahorro
que había en el sistema cuando colapsó el gasto privado.
Si hubiera habido menos capacidad de
ahorro y si las empresas no hubieran estado en proceso de
desapalancamiento, entonces la escala de la intervención
fiscal habría tenido que ser menor con el mismo impacto
positivo en el crecimiento general del PIB.
La escala de la intervención fiscal
necesaria está mediada por el volumen de la retirada del
sector privado (para un déficit exterior dado).
Por qué las políticas de
austeridad fiscal son catastróficas en las recesiones de
balance general privado
Al observar que los “sectores
privados en EEUU, Reino Unido, Reino de España e Irlanda
(pero no Grecia) están desapalancándose masivamente, a
pesar de los tipos de interés increíblemente bajos”,
Richard Koo dice que “no es sorprendente que, tras años
de tipos de interés asombrosamente bajos y de masivas
inyecciones de liquidez, las economías industriales sigan
yendo tan mal”.
Pero con tamaña alteración del
comportamiento del sector privado estadounidense (manifiesto
en las gráficas de EEUU antes reproducidas), resulta ahora
evidente que el:
“… incremento del ahorro del sector
privado es superior al incremento del empréstito público…,
lo que sugiere que los gobiernos no están haciendo lo
bastante para contrarrestar el desapalancamiento del sector
privado.”
Koo afirma también que el “gobierno
del Reino Unido no está haciendo lo suficiente para
estabilizar la economía y compensar el desapalancamiento
del sector privado”.
Respecto de la deriva de ambos países
hacia la austeridad fiscal, Richard Koo concluye que,
mientras:
“… yugular la prodigalidad fiscal
resulta correcto cuando el sector privado es sano y maximiza
beneficios, nada es peor que la consolidación fiscal cuando
un sector privado enfermo busca minimizar la deuda. Retirar
el apoyo público en medio del desapalancamiento del sector
privado es lo mismo que retirar los antes mencionados 100 dólares
del flujo de ingresos de la economía, lo que monta tanto
como desencadenar una espiral deflacionaria en la que la
economía se irá contrayendo de los 1000 dólares, a los
900, a los 810, etc.”
En vez de publicar uno tras otro y sin
desmayo gráficos sobre los déficits públicos y tasas de
deuda pública, los medios de comunicación deberían
concentrarse en proporcionar información sobre el volumen
actual de ahorro del sector privado. Eso daría una medida
del:
“…volumen de dinero [que los
gobiernos] deben tomar prestado y gastar para cortar la
espiral deflacionaria. Ese volumen es exactamente igual al
del ahorro del sector privado no prestado ni invertido (los
100 dólares antes mencionados), que se halla en algún
lugar del sistema financiero.”
Richard Koo es expeditivo respecto del
pretendido peligro de que los “vigilantes de los bonos”
socaven esa estrategia pública. No hay tal: el Estado es,
después de todo, el prestamista de último recurso.
¿Cuánto tiempo pasará, antes de
salir de la crisis?
¿Cuánto tiempo pasará, hasta que el
sector privado pueda regresar a los niveles de ahorro
“normales”?
Esa es la cuestión que verdaderamente
debería mover a reflexión a quienes toman decisiones políticas.
El proceso de ajuste de los balances generales en el sector
privado es muy lento: tal vez no se tarde menos de 15 años
en resolver eso.
Pensar que la crisis se habrá
terminado cuando regrese el crecimiento económico no es
pensar bien. El crecimiento ayuda al sector privado a
reestructurar su balance general, pero debe ser
continuamente sostenido con déficits públicos.
Richard Koo observa que la experiencia
de Japón en los 90 proporciona una demostración
concluyente de la necesidad de estímulos públicos de largo
recorrido.
Observa que:
“…los gobiernos… se verán
probablemente presionados y forzados a regresar a la
consolidación fiscal, una vez que los estímulos insuflen
cierta vida en la economía. Ese patrón de encendido y
apagado de los estímulos fiscales es la causa principal de
que Japón tardara 15 años en salir de su recesión de
balance general. Ese zig-zag político-económico, y
especialmente las iniciativas de austeridad en 1997 y 2001,
prolongaron la recesión al menos cinco años, si no más, añadiendo
innecesariamente al menos 1 billón de dólares a la deuda pública.
Ese zig-zag político causó también el desastroso colapso
de la economía estadounidense en 1937.”
Hay precedentes históricos muy
robustos para servirnos de alerta respecto de la actual
deriva hacia la austeridad promovida por los terroristas del
déficit de la derecha conservadora.
Richard Koo dice que:
“Como resultado de esa reacción de
los halcones del déficit, expiraron los estímulos fiscales
introducidos en esos países en respuesta a la crisis
financiera inducida por el colapso de] Lehman. El
desapalancamiento del sector privado, por otro lado, sigue
irrepresable su curso a unos niveles alarmantemente altos en
todos esos países. Por consecuencia, todas esas economías
están desacelerándose, si no contrayéndose, de
consuno.”
El debate político transcurre como si
la menor señal de crecimiento diera ocasión a una
contracción fiscal de envergadura. Lo que deberían hacer
nuestros gobiernos es educar a la opinión pública sobre lo
que está pasando y sobre el largo período de tiempo que
tendrá que transcurrir hasta ponerle remedio.
Entretanto, nos guste o no, y de una u
otra forma, tendremos que acostumbrarnos a los déficits públicos.
Pero sobre esto –y sobre las
interesantes opiniones de Richard Koo a propósito de la
Eurozona—, otro día.
(*) Bill Mitchell es profesor de
investigación en Teoría Económica y director del Centre
of Full Employment and Equity (CofFEE) en la Universidad de
Newcastle, NSW Australia. Forma parte, junto con autores
como Marshall Auerback, James Galbraith, William Mossler o
Randall Wray (todos ellos traducidos regularmente en
SinPermiso) del núcleo fundador de la llamada Teoría
Monetaria Moderna, fuertemente influida por las reflexiones
del último Hyman Minsky.
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