¿Está la economía
china abocada a una crisis?
Por Pablo Bustelo
Globalización,
Revista Mensual de Economía, Sociedad y Cultura, octubre 2004
El rápido
crecimiento económico registrado por China desde el inicio de las
reformas hace un cuarto de siglo podría estar en peligro a corto o
medio plazo. Es más, no cabe descartar la posibilidad de que el auge
de China acabe por frenarse abruptamente como consecuencia de una
crisis. Una crisis de la economía china tendría un impacto regional
y global notable, además de serias repercusiones sociales e incluso
políticas dentro del país.
Existen diversos
escenarios posibles de crisis: (1) una crisis de gestión macroeconómica
en forma de aterrizaje abrupto en 2004-2005, debida a que las medidas
de enfriamiento adoptadas desde 2003 y hasta la fecha para frenar la
burbuja inversora pueden resultar insuficientes y exigir un aumento
considerable de tipos de interés o medidas adicionales y más
estrictas de control del crédito; (2) una crisis bancaria a medio
plazo, como consecuencia de la competencia que ejercerán los bancos
extranjeros a partir de 2007 sobre los bancos estatales, cuya salud
financiera no es precisamente boyante; (3) una crisis de impago de la
deuda pública en el mercado interior, que podría producirse a medio
plazo (hacia 2010) si aparecen grandes obligaciones contingentes del
gobierno central y si se deteriora el entorno macroeconómico; y (4)
una crisis cambiaria o de balanza de pagos si las autoridades chinas
proceden a la todavía pendiente apertura de la cuenta financiera sin
las debidas cautelas.
Este trabajo explora
el contexto y las posibilidades de esos cuatro escenarios. Concluye
que los riesgos de un aterrizaje abrupto en 2004-2005 son
considerables y que, con independencia de cómo se resuelvan los
problemas macroeconómicos a corto plazo, no cabe descartar una crisis
bancaria o una crisis de deuda pública antes de que termine el
decenio en curso. En cuanto a una crisis cambiaria, la tesis que se
defiende es que, siendo posible, es mucho menos probable que las
anteriores.
1. Introducción
El sobrecalentamiento
de la economía china desde finales de 2002 (que se expresó en una
tasa insostenible de crecimiento del PIB, de la inversión y del crédito
bancario en 2003) ha llevado a las autoridades a adoptar medidas de
enfriamiento desde septiembre de 2003. Un año después existe todavía
un importante debate entre los especialistas sobre si tales medidas
están resultando adecuadas o si, por el contrario, pueden resultar dañinas,
bien por exceso o por defecto. Si resultan finalmente excesivas, por
ejemplo con un efecto negativo desproporcionado sobre el sector
privado fabricante de bienes de consumo, podrían dar lugar a un
masivo exceso de capacidad en los importantes sectores estatales de
bienes intermedios, provocando una caída generalizada de precios en
el sector industrial, problemas empresariales, un fuerte aumento de
los créditos impagados y, a la postre, una crisis bancaria. Si, por
el contrario, resultan insuficientes, como todo parece indicar con los
datos disponibles a finales de agosto, no cabe descartar un aumento de
los tipos de interés o medidas adicionales y más estrictas de
control del crédito, lo que frenaría mucho el crecimiento del PIB y
desembocaría probablemente en un aterrizaje abrupto ("hard
landing").
Una crisis bancaria a
corto plazo o un aterrizaje abrupto inmediato en China tendrían
implicaciones serias, no sólo en el propio país (desde el punto de
vista económico pero también social e incluso político), sino también
en otros países de Asia oriental y, por extensión, en la economía
mundial[1].
Según el Banco
Mundial, como consecuencia del fuerte crecimiento de las importaciones
chinas en los últimos años y singularmente en 2003, "China se
ha convertido en una locomotora para el crecimiento de varias economías
de Asia oriental. En 2003 [el mercado chino] supuso el 18% de las
exportaciones totales de Corea del Sur, el 12% de las exportaciones
japonesas y el 6%-7% de las exportaciones de los países de la ASEAN.
De manera más significativa, desde principios de 2002 entre el 20% y
el 90% del incremento en las exportaciones de los países de Asia
oriental se ha debido a ventas en el mercado chino" (Banco
Mundial, 2004: 3-4).
Por si esto fuera
poco, nada menos que una cuarta parte del crecimiento del producto
bruto mundial (medido en paridad de poder adquisitivo) en 1995-2002 se
debió a China, proporción que supera a las correspondientes a EEUU
(20%), la UE (14%) y Japón (2%)[2].
Como señaló Alan
Greenspan, gobernador de la Reserva Federal, ante el Senado de EEUU el
20 de abril de 2004, "si [los chinos] empiezan a tener
dificultades, (...) crearán problemas significativos para las economías
del sudeste de Asia, para Japón e indirectamente para nosotros"[3].
El capítulo 2 de
este trabajo explora las causas y consecuencias del sobrecalentamiento
y las medidas de enfriamiento adoptadas hasta la fecha. Valora hasta
qué punto tales medidas están siendo eficaces y analiza brevemente
qué podría pasar si, como parece, la política de control macroeconómico
desplegada hasta ahora resulta insuficiente y hace necesario el
recurso a iniciativas más radicales. Esas medidas adicionales podrían
consistir en un aumento considerable de los tipos de interés o,
descartada esa opción, en una nueva vuelta de tuerca a los controles
administrativos del crédito. La tesis que se defiende es que, aunque
existen naturalmente posibilidades de "aterrizaje suave", no
cabe descartar en absoluto un "aterrizaje abrupto",
especialmente si la inflación se dispara y hace necesario un fuerte
incremento de los tipos de interés o si la eventual restricción
adicional del crédito tiene efectos recesivos mayores que los
previstos por las autoridades.
Por otra parte,
incluso si solventa adecuadamente los retos de la estabilización
macroeconómica a corto plazo (esto es, si la inflación no se dispara
y si las medidas adicionales consiguen un "fine tuning"),
China puede tener dificultades a medio plazo. El primer escenario a
medio plazo es el de una crisis bancaria una vez que, como
consecuencia de las obligaciones derivadas de su ingreso en la
Organización Mundial de Comercio (OMC), tenga que abrir por completo
el sector, cuyas condiciones están muy lejos de ser sólidas, a la
competencia extranjera (lo que se producirá a finales de 2006). Ese
escenario es contemplado por ejemplo por S. Green, director del
programa de Asia del Royal Institute of International Affairs (Green,
2003).
El segundo escenario
es el de una crisis de impago de la deuda pública en el mercado
interno, como consecuencia del efecto sobre la deuda de un eventual
rescate del sector bancario y de otras obligaciones contingentes y
directas. Se trataría por tanto de una crisis similar a la de Rusia
en agosto de 1998. Esa predicción es la contemplada desde hace años
por N. Lardy, de la Brookings Institution (véanse, por ejemplo, Lardy,
1998 y 2000).
El tercer escenario
es el de una crisis de tipo de cambio o de balanza de pagos, una vez
que las autoridades procedan a la liberalización de la cuenta
financiera y hagan totalmente convertible el yuan[4]
(hasta ahora, sólo es convertible para operaciones por cuenta
corriente). Si esa apertura se hace de manera precipitada e
inadecuada, podría registrarse una crisis similar a la registrada en
1997-1998 en otros países asiáticos (Tailandia, Indonesia, Corea del
Sur, Malaisia y Filipinas). Tal escenario es el contemplado implícitamente
en un estudio de 2002 del Instituto del Banco Asiático de Desarrollo
(APF-ADBI, 2002).
El capítulo 3 de
este trabajo expone los argumentos a favor y en contra de esos tres
riesgos y concluye que el tercero es muy poco probable pero que los
dos primeros no pueden ser descartados. De hecho, la fragilidad del
sector bancario y la amplia deuda pública formaban parte, junto con
el elevado y creciente desempleo y la corrupción, de los cuatro desafíos
económicos principales de China identificados en un estudio,
publicado en 2002, de Deutsche Bank Research sobre los retos de China
hacia 2020 (DBR, 2002). Un capítulo del informe de la Rand
Corporation sobre los riesgos económicos de China, publicado en 2003,
insistía igualmente en la posibilidad de una crisis bancaria (Wolf et
al., 2003: cap. 7).
2. El
sobrecalentamiento de 2003 y los riesgos del enfriamiento en 2004-2005
2.1. El
sobrecalentamiento de 2003
En 2003 el PIB aumentó
el 9,1%, la inversión en activos fijos creció el 26,7%[5]
y el crédito bancario se incrementó el 21%. Tales cifras son
sustancialmente superiores a las registradas en 2000-2002, como puede
comprobarse en la Tabla 1.
Como puede observarse
igualmente en la Tabla 1, el fuerte crecimiento del PIB en 2003 se
debió principalmente a la inversión, mientras que el aumento del
consumo fue mucho menor. Las exportaciones crecieron casi el 35%, pero
las importaciones aumentaron nada menos que el 40%. Así, la
contribución de la inversión al crecimiento fue de 6,3 puntos,
mientras que la del consumo fue de 3,9 puntos y la de las
exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) fue negativa
(-1,1 puntos), según el BAsD (2004: 41).
Tabla 1. Tasas de
crecimiento del PIB y de los componentes de la demanda, 2000-2003
|
2000
|
2001
|
2002
|
2003
|
PIB
|
8,0
|
7,5
|
8,0
|
9,1
|
Inversión en
activos fijos
|
9,7
|
12,1
|
16,1
|
26,7
|
Crédito
bancario
|
13,4
|
11,6
|
15,4
|
21,0
|
Ventas al por
menor
|
9,7
|
10,1
|
8,8
|
9,1
|
Exportaciones
|
27,8
|
6,8
|
22,3
|
34,7
|
Importaciones
|
35,8
|
8,2
|
21,2
|
39,9
|
Fuente:
National Bureau of Statistics.
Como puede verse en
el Gráfico 1, la aceleración del crecimiento se produjo desde el
segundo trimestre de 2002 y sólo se vio interrumpida por la crisis
del Síndrome Agudo Respiratorio Severo (SARS) en el segundo trimestre
de 2003.
Gráfico
1. Tasas interanuales de crecimiento del PIB por trimestres, 1998-2004
Fuente:
Banco Asiático de Desarrollo y National Statistical Bureau.
El auge inmobiliario,
el fuerte aumento de las exportaciones y la importante entrada de
capital extranjero provocaron en 2003 una burbuja inversora financiada
con deuda[6].
En primer lugar, el
auge inmobiliario se debió a unos bajos tipos de interés reales de
los préstamos hipotecarios, que desembocaron en una burbuja
inmobiliaria en las zonas costeras y muy especialmente en Pekín y
Shanghai. Iniciada al principio por inversores de Hong Kong y Taiwan,
la burbuja se vio impulsada por intereses especulativos locales. En
2003 las ventas de propiedad inmobiliaria supusieron nada menos que el
25% del PIB en Pekín y el 20% del PIB en Shanghai. Tal burbuja no sólo
resultó autoentretenida sino que provocó un aumento de los precios
locales y globales de las materias primas empleadas en el sector de la
construcción y un auge de la inversión en las actividades
relacionadas con tales materias primas[7].
En segundo término,
la burbuja inversora fue también el resultado del fuerte aumento de
la inversión destinada a financiar actividades de exportación. Como
el yuan tiene, como es bien sabido, un tipo de cambio fijo con el dólar,
la caída de la divisa estadounidense en 2003 favoreció la
competitividad de las exportaciones chinas. En 2003 las ventas al
exterior crecieron un impresionante 35%, hasta 438.400 millones de dólares,
y llevaron la cuota del país en las exportaciones mundiales al 5,9%.
En tercer lugar, la
fuerte entrada de capital extranjero contribuyó igualmente al aumento
de la base monetaria y, por tanto, del crédito. Como consecuencia del
tipo de cambio fijo con el dólar, la entrada de capital extranjero (y
el consiguiente aumento de la demanda de RMB) obliga a las autoridades
a adquirir masivamente dólares para contrarrestar los efectos
alcistas sobre la cotización del yuan de ese aumento de demanda. Así,
se produjo un fuerte aumento de las reservas en divisas, que se
trasladó casi totalmente a la base monetaria[8].
El capital extranjero
entrante no fue sólo inversión directa (53.500 millones de dólares
en 2003) sino también inversión de otro tipo, guiada
fundamentalmente por razones especulativas relacionadas con las
expectativas de una apreciación del RMB en un contexto, como el de
2003, de bajos tipos de interés en EEUU. Una estimación burda de ese
otro tipo de inversión extranjera puede hacerse de la siguiente
manera: el aumento de las reservas en divisas (117.000 millones de dólares)[9]
menos el superávit comercial (25.400 millones) y la inversión
directa (53.500 millones). Por tanto, en 2003 la entrada de capital
extranjero distinto de la inversión directa habría ascendido a unos
64.100 millones de dólares.
La burbuja inversora
se financió fundamentalmente con deuda, esto es, recurriendo al crédito
bancario. El aumento del crédito bancario fue muy alto en 2003 (21%).
Los bancos se lanzaron a prestar para aprovechar la demanda existente
de crédito pero también porque un aumento de sus préstamos totales
les permitía bajar artificialmente la proporción de préstamos
dudosos (aumentando el denominador de la tasa). Naughton (2003) señala
que a partir de finales de 2002 existieron también incentivos en los
bancos para aumentar los préstamos: cambio de liderazgo político en
Pekín, tendencia a incrementar especialmente los préstamos al
consumo e hipotecarios y presión sobre las administraciones locales
en favor del desarrollo urbano e industrial, entre otros[10].
2.2. Las medidas de
enfriamiento
Para evitar los males
asociados al sobrecalentamiento (crecimiento excesivo de sectores
ineficientes, empeoramiento de la balanza comercial, inflación,
excesos de capacidad, problemas bancarios, etc.), las autoridades
adoptaron desde mediados de 2003 medidas de enfriamiento, denominadas
"política de control macroeconómico"[11]:
(a)
Aumento, en septiembre de 2003 y abril de 2004, del coeficiente de
reserva de los bancos, es decir, de los depósitos obligatorios
efectuados por los bancos comerciales en el banco central.
(b)
Restricción del crédito interno mediante medidas administrativas y a
través de una mayor recurso a la esterilización de las entradas de
capital foráneo; el control directo del crédito se centró en los
sectores que presentaban mayor sobrecalentamiento (acero, aluminio,
cemento, compra de automóviles y adquisición de vivienda), mientras
que la esterilización de las entradas de capital consistió en un
aumento de la venta de bonos del Estado y en la decisión de emplear
los ingresos públicos obtenidos de esa forma para financiar
actividades de reestructuración económica y de desarrollo social en
lugar de inversiones encaminadas a acelerar el crecimiento.
(c)
Adopción de un objetivo de reducción del déficit público primario
(esto es, descontando el pago de intereses) del 2,7% del PIB en 2003
al 2,2% del PIB previsto para 2004.
(d)
Disminución de las entradas netas de capital extranjero, mediante
medidas como autorizar a empresas extranjeras que mantuvieran en
divisas sus ingresos por exportación, aumentar el límite de
adquisición de moneda extranjera por los turistas chinos en el
extranjero o permitir depósitos en yuanes en bancos de Hong Kong.
Esas medidas de
enfriamiento, encaminadas todas ellas a reducir el crecimiento de la
inversión, se enmarcan además en la nueva estrategia económica de
la "cuarta generación" de líderes chinos[12],
que accedió al poder a finales de 2002 y principios de 2003. El
presidente Hu Jintao y el primer ministro Wen Jiabao pretenden
reconvertir el crecimiento económico hacia pautas más sostenibles y
equitativas. Para tal fin, desean potenciar la contribución del
consumo interior en detrimento de la de la inversión[13],
así como reducir la brecha de ingresos entre los habitantes urbanos y
rurales, luchar mejor contra la pobreza y generar más empleo (EIU,
2004: 18).
2.3. El enfriamiento:
¿excesivo o insuficiente?
Existe un importante
debate sobre los resultados hasta la fecha de las medidas de
enfriamiento.
Las estadísticas
chinas son particularmente opacas y, a decir de algunos especialistas,
también poco fiables. No obstante, los datos oficiales hasta el
primer semestre de 2004 permiten obtener algunas conclusiones.
La Tabla 2 parece
indicar que el crecimiento del PIB se ha desacelerado algo en el
segundo trimestre de 2004 respecto del primer trimestre[14],
debido fundamentalmente al menor crecimiento de la inversión y de la
base monetaria. Sin embargo, las tasas de crecimiento de las
importaciones, de la producción industrial y del IPC siguieron siendo
notablemente elevadas.
Tabla 2. Evolución
macroeconómica, 2003-primer semestre de 2004 (tasas interanuales)
|
4T03
|
2003
|
1T04
|
2T04
|
1S04
|
PIB
|
9,9
|
9,1
|
9,8
|
9,6
|
9,7
|
Inversión en
activos fijos
|
28,4
|
26,7
|
43,0
|
23,2
|
28,6
|
Producción
industrial
|
17,7
|
17,0
|
16,6
|
17,6
|
17,1
|
IPC
|
2,7
|
1,2
|
2,8
|
4,4
|
3,6
|
Exportaciones
|
42,1
|
34,7
|
34,1
|
37,2
|
35,7
|
Importaciones
|
39,9
|
39,9
|
42,3
|
42,9
|
42,6
|
Base
monetaria (M2)
|
20,7
|
19,6
|
19,4
|
19,1
|
19,2
|
Crédito
bancario
|
21,1
|
21,0
|
20,1
|
12,5
|
16,3
|
Fuente:
National Bureau of Statistics, People’s Bank of China y elaboración
propia.
Además, si se
compara el primer semestre de 2004 con el año 2003, las tasas de
crecimiento de las distintas variables fueron todas más elevadas (con
las únicas excepciones de la base monetaria y del crédito bancario),
aunque hay que tener en cuenta que en el segundo trimestre de 2003 se
produjo la crisis del SARS.
De los tres factores
principales de la burbuja inversora de 2003 (auge inmobiliario, fuerte
aumento de las exportaciones y gran incremento de la entrada de
capital extranjero), sólo parece haberse moderado el primero.
La inversión en el
sector inmobiliario parece haber respondido a las medidas de control:
en el primer semestre de 2004, aumentó el 28,7%, una cifra bastante más
baja que la del primer trimestre (43,5%) y algo inferior a la de 2003
(29,7%). Las exportaciones por el contrario aumentaron el 35,7%, cifra
mayor que la del primer trimestre de 2004 (34,1%) y que la de 2003
(34,7%)[15].
En cuanto a la entrada de capital extranjero, en el primer semestre de
2004 el aumento de las reservas en divisas fue de 67.300 millones de dólares,
el saldo comercial fue deficitario en 6.800 millones de dólares y la
inversión directa extranjera ascendió a 33.900 millones, lo que
arroja una estimación de la entrada de capital extranjero distinto de
la inversión directa de unos 40.200 millones de dólares (esto es,
unos 80.000 millones anuales, sustancialmente más que la cifra,
anteriormente citada, de 64.000 millones en 2003)[16].
De ser cierta tal aproximación, el tercer factor de la burbuja
inversora no sólo no se habría reducido sino que, por el contrario,
se habría hecho más importante.
Además, los datos
mensuales de julio de 2004 indican una desaceleración importante,
respecto de principios de año, en producción industrial, base
monetaria y crédito bancario, pero son, en tasas interanuales, todavía
muy altas en inversión en activos fijos, consumo de electricidad y
ventas al por menor. En palabras de un analista del Financial Times,
no cabe descartar, a la vista de esos datos, que el gobierno adopte
medidas adicionales de restricción del crédito, medidas que, por
propia su naturaleza, son susceptibles de tener resultados todavía más
restrictivos que los deseados (el llamado "overshooting").
Así, "existe todavía una clara posibilidad de que China sufra
un aterrizaje abrupto"[17].
Esa tesis era incluso
compartida por el FMI en agosto de 2004. Según el Directorio
Ejecutivo del Fondo:
"Una preocupación
crucial a corto plazo es que, a pesar de los indicios recientes de
moderación en el rápido ritmo de la inversión y del crecimiento
económico, no hay garantías todavía de un aterrizaje suave"[18].
Según la misión del FMI en China, los datos hasta julio mostraban un
panorama ambivalente: por un lado, menor crecimiento del crédito en
la primera mitad del año; por otro lado, rebrote de la inversión en
julio; inflación, ajustada estacionalmente, del 6%; preocupación
sobre una posible menor eficacia de las medidas administrativas, etc.:
"Somos
precavidos sobre el alcance exacto de la desaceleración que se ha
producido hasta ahora y sobre si podría o no ser necesaria una
restricción adicional de la política monetaria"[19].
Por tanto, es muy
posible que las medidas adoptadas hasta la fecha hayan sido
insuficientes para frenar adecuadamente el aumento de la inversión.
La razón principal, como razona Andy Xie, economista principal para
Asia de Morgan Stanley, es que hay una estructura distorsionada de
tipos de interés (tipos de interés nominales de los depósitos del
1,9% y de las cuentas de ahorro a un año del 2,6%, con una tasa de
inflación que ronda ya el 5%), por lo que los tipos de interés
reales (es decir, descontada la inflación) son negativos, lo que
fomenta el aumento de la inversión, especialmente en los sectores
inmobiliario y manufacturero. Esa burbuja inversora puede conducir a
excesos de capacidad en esos dos sectores, caídas de precios y
aumento de las quiebras empresariales y de los préstamos dudosos en
el sector bancario, así como a importantes cuellos de botella en los
sectores energético y de infraestructuras[20].
En tales condiciones,
no cabe descartar un aumento de los tipos de interés, que tendría un
coste muy importante para las empresas y conduciría a una tasa de
crecimiento mucho menor, llevando igualmente a un aumento de los préstamos
dudosos. Como señaló en mayo de 2004 un informe de la revista Business
Week significativamente titulado "China: ¿camino de una
crisis?", se podría repetir el proceso que se registró hace
diez años (en 1994-1996) o incluso hace quince años (en 1988-1990),
esto es, una fuerte reducción de actividad como consecuencia de un
aumento de los tipos de interés y de medidas drásticas de control
del crédito. El resultado en 1996 fue un fuerte aumento del
desempleo, la explosión de la burbuja inmobiliaria y un importante
incremento de los préstamos incobrables del sistema bancario (Business
Week, 2004). Conviene tener en cuenta, sin embargo, las
diferencias entre la situación actual y esos dos periodos en cuanto a
tasas de inflación pero también la escala, hoy mucho mayor, del
exceso de inversión (véase la Tabla 3).
Tabla 3. Tasas de
crecimiento del PIB y del IPC y tasas de inversión, 1988-1990,
1994-1996 y 2003-2005
|
1988
|
1990
|
1994
|
1996
|
2003
|
2005
|
PIB
|
10,7
|
4,3
|
12,6
|
9,6
|
9,1
|
?
|
IPC
|
18,6
|
3,1
|
24,3
|
8,4
|
1,2
|
?
|
Tasa de
inversión
|
36,8
|
34,7
|
41,2
|
39,6
|
47,2
|
?
|
Fuentes:
FMI, World Economic Outlook, varios años; State Statistical
Bureau, China Statistical Yearbook 2000, cuadro 3.11 y National
Bureau of Statistics.
En suma, el
razonamiento es el siguiente: si las autoridades no aumentan los
tipos, el exceso de inversión seguirá y podría provocar una caída
generalizada de precios en el sector manufacturero; si, por el
contrario, los aumentan, frenarán la inversión, pero a costa de
empeorar la situación financiera de las empresas y de contraer el
consumo. En ambos casos, el resultado sería un empeoramiento de la
salud del sistema bancario.
Por el momento (al
menos hasta julio-agosto de 2004) el gobierno y el banco central
descartan un aumento de los tipos de interés. Los argumentos son que
un aumento de tipos es por el momento innecesario y que sería
negativo. Es innecesario, según la versión oficial, porque las
medidas de control macroeconómico están ya surtiendo efecto[21].
Sería negativo, siempre según esa versión, porque fomentaría la
entrada de capital extranjero (lo que aumentaría la presión alcista
sobre el yuan) y afectaría negativamente no sólo a los intereses de
la deuda pública sino también a las empresas y a los bancos, con lo
que se contraería el crédito y se deterioraría el nivel de empleo.
Ma y McCauley (2004: 8) consideran que existen además razones
adicionales que explican la renuencia de las autoridades a recurrir a
un aumento de tipos: su posible efecto limitado en una economía que
funciona todavía con una restricción presupuestaria suave ("soft
budget constraint"), esto es, en la que muchas empresas
estatales y administraciones locales seguirán recibiendo préstamos,
aunque los créditos se encarezcan; y el consiguiente incremento de la
tasa de ahorro privado, lo que deprimiría el consumo.
La segunda
posibilidad (aumento de los tipos de interés) ha sido expresada por
el Asian Regional Information Center (ARIC), del Banco Asiático de
Desarrollo, en los siguientes términos:
"La inflación
continuó acelerándose en junio hasta alcanzar el 5%, el límite
contemplado por las autoridades para considerar un aumento en los
tipos de interés. Existe un riesgo residual de que la desaceleración
económica se haga mayor de lo esperado. Si la inflación continúa a
aumentar de manera acelerada, entonces las autoridades podrían tener
que aumentar los tipos de interés a un ritmo rápido, lo que podría
perjudicar al consumo en un momento en el que la inversión fija se
está igualmente frenando. Tal cosa podría conducir a una
desaceleración económica más intensa que la deseada" (ARIC,
2004: 24).
Como el menos malo de
los dos escenarios es el de evitar el aumento de los tipos de interés,
es posible que las autoridades monetarias no procedan a él[22].
En tal caso, la variable determinante para observar si continúa el
exceso de inversión es seguramente la del índice de precios en el
sector manufacturero[23].
Si la deflación se acelerase en ese sector, indicaría que las
empresas manufactureras podrían tener dificultades serias.
Si la inflación no
se dispara y hace innecesario un aumento de tipos de interés, el
resultado, en el mejor de los casos, puede ser un crecimiento todavía
alto del PIB (aunque inferior al de 2003) en 2004 y una reducción
adicional de la expansión del PIB en 2005.
Los analistas de la
sucursal en China de la Hong Kong & Shanghai Banking Corporation (HSBC)
consideran que el PIB podría crecer el 8% en 2004 y el 7% en 2005
(dos puntos menos que la tasa registrada en 2003). Razonan que el
crecimiento anual de la inversión que desean las autoridades (15% en
lugar del 26% registrado en 2002-2003) se alcanzará hacia finales de
2004 y que en 2005 el aumento de la inversión será inferior al 10%,
dado que la economía tendrá todavía que purgar los más de 200.000
millones de dólares de exceso de inversión acumulados en los últimos
dos años. Además, argumentan que la burbuja de 1991-1994 fue seguida
de dos años de crecimiento inversor inferior al 12% y de tres años más
de crecimiento inversor inferior al 10% (HSBC, 2004: 2).
Así, en el mejor de
los casos, la economía china se desacelerará notablemente (con una
tasa de crecimiento del PIB que pasará del 9% en 2003 al 7% en 2005).
Si, por el contrario, la inflación se dispara y exige un aumento de
los tipos de interés en 2004, el crecimiento del PIB podría ser del
7% en este año y seguramente menor al 7% en 2005. Pero es más, si no
hay presiones inflacionistas, puede haberlas deflacionistas en el
sector manufacturero si continúa el exceso de inversión y de
capacidad. En tal caso, no cabe descartar un aumento considerable de
las quiebras empresariales y de los préstamos de dudoso cobro en el
sector bancario. En tal caso, China no estaría lejos de una crisis
bancaria similar a la iniciada en Japón a principios de los años
noventa.
3. Los riesgos a
medio plazo: sector bancario, deuda pública y apertura de la cuenta
financiera
3.1. El sector
bancario: ¿una crisis bancaria?
Como consecuencia del
subdesarrollo del mercado de acciones y de bonos[24],
el peso del sector bancario es extremadamente importante en el sector
financiero total. Tal cosa hace que la salud de los bancos sea
esencial para la economía.
Los bancos chinos están
infracapitalizados y tienen una alta proporción de préstamos de
dudoso cobro ("non-performing loans" o "NPLs").
Es el caso especialmente de los cuatro grandes bancos comerciales
estatales (Agricultural Bank of China, Bank of China, China
Construction Bank e Industrial and Commercial Bank of China), que
suponen unos dos tercios de los activos, créditos y depósitos
totales del sector bancario (véase un análisis de la estructura y de
los problemas del sector financiero en DBR, 2004 y en Barnett, 2004).
El bajo grado de
capitalización es preocupante. Se estima que el coeficiente de
adecuación del capital (capital propio sobre activos) es de apenas el
5%, cifra inferior a la recomendada por el Banco de Pagos
Internacionales (8%). Es más, los datos de analistas independientes
(véase Woo, 2003: 47) indican que el grado de capitalización habría
disminuido desde el registrado a finales de 1998 (más del 8%) y que
no estaría muy alejado del de finales de 1996 (4,4%).
Todavía más grave
es la alta proporción de préstamos dudosos. Las cifras oficiales
indican que la tasa de esos préstamos (respecto del total de préstamos)
rondó el 19% en mayo de 2004, tras bajar desde el 31% en 2001, el 26%
en 2002 y el 20% en 2003. La reducción de esa tasa se ha debido a la
transferencia de parte de los préstamos dudosos a compañías de
gestión de activos ("asset management companies" o
AMC, creadas en 1999) y al fuerte incremento de los préstamos totales
en 2003.
Sin embargo, las
cifras oficiales seguramente infravaloran la tasa real. Según los
economistas chinos Fan y Zhang (2003), en 2002 la tasa real habría
sido del 42% mientras que la mayor parte de los analistas sitúa la
tasa a mediados de 2004 entre el 30% y el 60%, esto es, entre 375.000
y 750.000 millones de dólares (DBR, 2004: 10).
Esa elevada tasa se
debe a la práctica generalizada de los bancos estatales de extender
créditos a empresas estatales ineficientes, muchas de las cuales
operan con pérdidas y son incapaces de hacer frente a la devolución
de los préstamos. Así, la mala salud del sector bancario está íntimamente
ligada a la insuficiente reforma de las empresas estatales. Por
consiguiente, la recapitalización y el saneamiento del sector
bancario no podrán hacerse de manera adecuada si no se reforman
simultáneamente las empresas estatales. Hasta la fecha, el gobierno
se ha resistido a emprender decididamente esa reforma, por razones
sociales (el previsible aumento de los despidos y del desempleo) y
fiscales (muchas de las empresas estatales suministran alojamiento,
sanidad y pensiones a sus empleados, servicios que tendrá que
absorber el Estado).
Además, la
recapitalización, dado que los beneficios de los bancos son
insuficientes, tendrá que ser financiada con fondos públicos (Fedelino
y Singh, 2004). De hecho, a finales de 2003 el gobierno inyectó
45.000 millones de dólares (obtenidos de las reservas en divisas) en
el Bank of China y en el China Construction Bank, en lo que fue el
tercer paquete de ayudas a los bancos estatales desde 1998[25].
El gobierno ha establecido como objetivo que el grado de capitalización
de los cuatro grandes bancos comerciales estatales aumente al 8% en
2005.
Por añadidura, el
gobierno ha igualmente fijado como objetivo reducir la tasa de préstamos
de dudoso cobro al 15% en 2005. La cuestión principal es que el
control en curso de los préstamos totales y la muy alta tasa real de
préstamos dudosos (aunque haya bajado algo en el transcurso de 2003,
como consecuencia del fuerte aumento del crédito total) hace
extremadamente difícil que se pueda alcanzar ese objetivo.
En tales condiciones,
la competencia de bancos extranjeros puede ser muy dañina para los
bancos estatales. De acuerdo con los compromisos adquiridos por China
como consecuencia de su ingreso en la OMC, las autoridades deberán
eliminar todas las restricciones principales en el conjunto del país
en diciembre de 2006 para las operaciones de bancos extranjeros en el
mercado de empresas y de particulares (desde 2003 los bancos
extranjeros pueden operar en el mercado de empresas, pero sólo en
algunas ciudades).
La competencia de los
bancos extranjeros podría tener dos efectos principales en los bancos
estatales.
Por un lado, al no
tener préstamos de dudoso cobro que provisionar, los bancos
extranjeros podrían fijar tipos de interés menores en sus préstamos.
Tal cosa podría hacer perder clientes a los bancos estatales y,
puesto que no podrán recibir, con arreglo a las normas de la OMC,
subsidios gubernamentales, hacerles entrar en crisis (Woo, 2003: 66).
Por otro lado, si los
particulares perciben que la mala salud de los bancos chinos pone en
peligro los depósitos, podría darse una transferencia masiva de
fondos hacia los bancos extranjeros. En palabras de S. Green,
"Los bancos
extranjeros (...) confían en desarrollar rápidamente una base de
depositantes. Tal cosa supone un enorme desafío para los bancos
nacionales: si los ahorradores se cambian en grandes cantidades a las
sucursales extranjeras, se desestabilizaría la base de depósitos de
los bancos nacionales, lo que crearía serios problemas de liquidez.
Podría incluso desencadenarse una crisis financiera más
profunda" (Green 2003: 33).
Para Dean (2000), el
proceso que podría llevar a una crisis generalizada sería el
siguiente: si, por cualquier motivo (pérdida de credibilidad de la
garantía gubernamental de los depósitos, competencia de bancos
extranjeros,...), se diera una retirada masiva de depósitos en los
bancos estatales, esos bancos entrarían en crisis, lo que arrastraría
la quiebra de muchas empresas estatales. Algunas de esas empresas se
verían obligadas a cerrar, lo que aumentaría el desempleo y haría
perder servicios sociales (sanidad, alojamiento, educación) a los
trabajadores despedidos. En suma, "Lo que podría empezar como
una crisis bancaria se convertiría rápidamente en una masiva crisis
real, con serias consecuencias económicas y sociales" (Dean,
2000: 64).
La posibilidad de una
crisis a gran escala es descartada por Woo (2003), quien argumenta que
una crisis bancaria no conduciría a una gran crisis financiera, ya
que el gobierno emitiría moneda para rescatar a los bancos en
peligro. Esa monetización no desembocaría ni en una caída de
reservas (por los controles de capital) ni en un importante proceso
inflacionario (porque se trataría de una conversión de depósitos
entre bancos o de depósitos en metálico y no de un aumento de la
demanda de bienes). Para ese autor, lo importante es evitar la crisis
bancaria misma, puesto que si hay pánicos bancarios frecuentes, la
intermediación financiera se resentiría, afectando negativamente al
crecimiento. La conclusión del autor es que el gobierno tiene que
seguir recapitalizando los bancos y que la cuestión pertinente es la
de cuántas rondas de recapitalización puede permitirse el gobierno
sin adentrarse en una crisis fiscal (Woo, 2003: 49-50).
3.2. La deuda pública:
¿una crisis como la de Rusia en 1998?
Las cifras oficiales
de deuda pública indican una situación relativamente saneada. En
proporción del PIB, la deuda pública fue del 26% en 2003, tras haber
registrado una media anual de 24,4% en 2000-2002 (Fedelino y Singh,
2004: 29).
Sin embargo, algunas
estimaciones llegan a situar la deuda pública real en nada menos que
el 100% del PIB, si se incluyen las obligaciones directas y
contingentes (debidas a un acontecimiento discreto e incierto) del
gobierno central (DBR, 2002: 8). Entre tales obligaciones destacan las
siguientes:
La recapitalización
y el saneamiento de los bancos estatales, para los que los fondos
propios de tales bancos pueden resultar insuficientes, junto con la
financiación de una eventual garantía de parte de los depósitos.
La creación de un
sistema moderno de pensiones, toda vez que todavía son financiadas en
buena medida por las empresas estatales y puesto que la población
china está envejeciendo con cierta rapidez.
La reforma de las
empresas estatales.
Los gastos necesarios
en educación y sanidad, especialmente si el gobierno desea generar un
"crecimiento con equidad", a los que hay que sumar los
destinados a la protección del medio ambiente y los exigidos por el
ajuste a la liberalización comercial y financiera.
Las actividades
generadoras de deuda de empresas estatales y administraciones locales.
Además, el déficit
presupuestario ha aumentado en los últimos años, como consecuencia
de una política fiscal expansiva que empezó a desarrollarse en 1998,
durante las crisis asiáticas. El déficit público pasó del 2,1% del
PIB en 1998 al 3,0% en 2002, año tras el que se redujo ligeramente
(ascendió al 2,7% del PIB en 2003), según datos del BAsD (2004:
cuadro A23).
La OCDE (2002)
considera que existen tres tareas que el gobierno debe emprender de
manera rápida y eficaz para asegurar la sostenibilidad fiscal: (1)
aumentar los ingresos impositivos lo suficiente como para hacer
posible la financiación de los gastos públicos necesarios para el
desarrollo; (2) establecer niveles sostenibles para los beneficios
obtenidos por la población en los programas de seguridad social; y
(3) contener los futuros préstamos de dudoso cobro del sistema
bancario aplicando normas adecuadas para los créditos.
Cabe suponer que las
reformas en curso de la administración tributaria y del sistema de
pensiones pueden responder adecuadamente a las dos primeras
exigencias. De hecho, los ingresos impositivos han crecido en los últimos
años (del 11,1% del PIB en 1997 al 17,1% en 2003). En cuanto al
sistema de pensiones, el Banco Mundial ha estimado que unas reformas
marginales (como aumentar la edad de jubilación o indiciar las
pensiones respecto de la inflación en lugar del crecimiento de los
salarios) podrían reducir sustancialmente el coste presupuestario
potencial (Fedelino y Singh, 2004: cuadro 5.2 y p. 33).
Además, hay que
tener en cuenta que los ingresos públicos podrían seguir aumentando
considerablemente en los próximos años, no sólo mediante una
ampliación de la base impositiva y una mejora de los sistemas de
recaudación tributaria, sino también y llegado el caso, a través de
una privatización importante de activos públicos. Los activos en
poder de las empresas estatales, sin ir más lejos, podrían ascender
a una cifra situada entre el 25% y el 100% del PIB (Fedelino y Singh,
2004: 35).
Por tanto, la tercera
de las exigencias señaladas por el estudio de la OCDE (2002) es
seguramente la más importante:
"[es necesario]
contener los préstamos dudosos futuros y evitar así la necesidad de
otro rescate del sistema financiero (...). Tal cosa es absolutamente
esencial: la posibilidad de que no se contengan adecuadamente los
nuevos préstamos de dudoso cobro es probablemente el mayor riesgo
individual a la sostenibilidad fiscal en China. Por tanto, para
mantener una situación presupuestaria sólida es absolutamente
necesario llevar a cabo reformas financieras que garanticen que las
instituciones financieras disponen de incentivos y capacidades para
aplicar normas rigurosas de préstamo y gestión del riesgo"
(OCDE, 2002: 55).
Por añadidura,
existen dos escenarios adicionales no contemplados por el estudio de
la OCDE y que pueden afectar muy negativamente a la deuda pública:
(a) un aumento importante y continuado del déficit público, lo que
podría producirse si China entra a partir de ahora en una fase de
crecimiento bastante menor que el registrado en los años noventa; y
(b) la aparición de tendencias centrífugas mayores en el gasto público
(esto es, una "carrera" de gasto por parte de los gobiernos
provinciales y otras administraciones locales), que podría dar lugar,
por ejemplo, a grandes obras de infraestructura sin las suficientes
garantías financieras y que deban ser rescatadas por el gobierno
central.
En suma, la tesis que
se defiende aquí es que la sostenibilidad de la deuda pública podría
verse amenazada si no se resuelven adecuadamente los problemas
bancarios (esto es, si finalmente el gobierno central debe financiar
programas de rescate de los bancos estatales), si empeora el entorno
macroeconómico y si aparecen obligaciones contingentes en las
actividades de las administraciones locales (por ejemplo, grandes
trabajos de infraestructura que incurran en quiebra financiera y que
requieran la intervención del gobierno central).
En tal caso, podría
registrarse incluso una crisis de impago de la deuda pública en el
mercado interno, esto es, una crisis similar a la registrada por Rusia
en 1998.
Esa es al menos la
predicción de un analista tan distinguido como Lardy (1998 y 2000).
El escenario que dibuja el autor es el de un sistema bancario que ya
es insolvente. En tales condiciones, algunas perturbaciones (reducción
del ritmo de crecimiento, devaluación de la moneda, competencia de
bancos extranjeros, etc.) podrían provocar una retirada masiva de depósitos,
lo que convertiría la insolvencia en falta de liquidez. Si el
gobierno central interviniese como prestamista de último recurso, tal
cosa no haría sino desembocar en una crisis fiscal.
He (2002), por el
contrario, considera poco probable esa eventual retirada masiva de depósitos,
dada la garantía gubernamental implícita de los mismos y a la vista
de que tal garantía es creíble. Además, entiende que el bajo nivel
de endeudamiento público (25% del PIB, en su opinión) permitiría un
rescate de los bancos en dificultades, que igualmente podría
producirse mediante emisión de moneda. La financiación del déficit
público con emisión de moneda no conduciría a una caída de las
reservas, dados los controles de capital a la entrada.
El argumento que se
defiende en estas páginas no es el de una crisis fiscal originada por
un pánico de los depositantes en los bancos estatales. Por el
contrario, lo que se sugiere aquí es simplemente que la
sostenibilidad de la deuda pública depende de tres factores que no
hay que dar por seguros: (1) una recapitalización y un saneamiento
relativamente rápidos de los bancos estatales; (2) un entorno económico
de crecimiento elevado del PIB, que no exija un aumento considerable
del déficit presupuestario; y (3) que no aparezcan otras amplias
obligaciones contingentes debidas a la actividad inversora de las
administraciones locales.
Esas tres condiciones
podrían perfectamente no cumplirse. La reforma del sector bancario es
extremadamente compleja y costosa. El crecimiento del PIB puede
resultar considerablemente menor en los próximos cinco o seis años
que en los años noventa. La capacidad del gobierno central para
controlar eficazmente el comportamiento de las administraciones
locales (ayuntamientos e incluso provincias) puede ser muy inferior a
la estimada.
3.3. La apertura de
la cuenta financiera: ¿otra crisis asiática?
Una última
posibilidad de crisis es la de una crisis de tipo de cambio (o de
balanza de pagos) tras la todavía pendiente liberalización de la
cuenta financiera[26].
Esa liberalización es extremadamente arriesgada[27].
Es bien conocido que
el RMB se hizo convertible por cuenta corriente en 1996 pero que todavía
no es plenamente convertible (es decir, no lo es para operaciones por
cuenta financiera). En otras palabras, China no ha emprendido todavía
la liberalización de su cuenta financiera.
Por ejemplo, como
describe Zhang (2003), los inversores extranjeros pueden adquirir sólo
acciones o instrumentos de deuda denominados en moneda extranjera y no
pueden comprar activos denominados en RMB[28].
Los residentes chinos no pueden comprar o vender libremente activos
financieros en moneda extranjera, ni tampoco emitirlos. Las empresas
nacionales sólo pueden obtener préstamos extranjeros si cumplen unas
condiciones estrictas. Las instituciones financieras tienen
restricciones si quieren extender préstamos en el extranjero. Las
instituciones no financieras no pueden extender préstamos en el
extranjero.
Algunos autores
consideran que China está ya en condiciones de empezar a pensar en la
apertura financiera. Por ejemplo, Icard (2003) considera que, en el
caso de China, es poco probable que se registre una fuerte entrada de
capital extranjero en forma de préstamos bancarios o de inversión en
cartera, como consecuencia de la liberalización, ya que el país
tiene baja inflación, bajos tipos de interés y bajos precios de los
activos:
"En términos
generales, las condiciones iniciales de una economía configuran los
riesgos de la liberalización de su cuenta de capital. En particular,
el escenario de masivas entradas de capital tras la liberalización
parece menos probable y menos arriesgado en China [que en las economías
emergentes que han sufrido una crisis]" (Icard, 2003: 17).
Otros autores
argumentan que la posible preocupación del gobierno chino por una
eventual salida masiva de capital tras la liberalización no tiene
mucho sentido, puesto que esa salida ya se está produciendo y de lo
que se trata es de permitir vías nuevas, así como más eficientes y
controladas, para la inversión en cartera de China en el extranjero
(Ma y McCauley, 2003). Sin embargo, tal cosa puede haber sido cierta
antes de 2002, pero desde entonces el problema es más bien el
contrario: la fuerte entrada de capital extranjero en forma distinta a
la inversión directa, tal y como se señaló en la primera parte de
este trabajo.
El aplazamiento
continuo de la liberalización de la cuenta financiera se debe a
varias razones: (1) China no tiene obligación alguna de hacerla (ni
el FMI ni la OMC obligan a sus países miembros a tener una cuenta
financiera abierta; además, el acuerdo de China con la OMC no incluye
ningún compromiso específico en ese sentido); (2) la evolución económica
del país ha sido satisfactoria en los últimos años, es decir, no
existen, al menos por el momento, razones económicas inmediatas para
llevarla a cabo; y (3) la experiencia de las economías emergentes en
el último decenio sugiere que la apertura debe hacerse con extremo
cuidado, con miras a evitar una crisis financiera. En otros términos:
"China puede
(...) aprender de la experiencia histórica de varios países (...).
Así, los ejemplos más destacados son los países en los que los
problemas debidos a la liberalización financiera, interna y/o externa
–por causa de una secuencia inadecuada, un ritmo excesivo o una
versión extrema de la liberalización– han conducido a una crisis,
incluso en países con indicadores macroeconómicos más sólidos que
los que tiene China hoy en día" (Stallings, 2003: 256).
Sin embargo, la
apertura financiera sigue siendo un objetivo a medio plazo para las
autoridades chinas. Con todo, son extremadamente precavidas. En
palabras del director del departamento de estudios del People’s Bank
of China, "Otro desafío es la liberalización de la cuenta de
capital. No tenemos un calendario, ni tampoco un objetivo muy claro.
Se trata de hecho de una situación extraña ya que las reservas en
divisas de China han crecido de manera espectacular después de que
hayamos entrado en la OMC y promovido la actividad de bancos
extranjeros en China. Si la cuenta de capital no puede ser
liberalizada después de 2006, tal cosa significaría que los costes
de la liberalización de la cuenta de capital son muy altos"
(Xie, 2003: 286, cursivas añadidas).
Según las
autoridades, esa apertura tendría algunos efectos beneficiosos
importantes (Zhang, 2003: 21-22), además del más obvio, que es el de
completar la inserción de China en la economía mundial tras la
integración comercial posterior al ingreso en la OMC (Lardy, 2002):
haría más fácil la reestructuración de la economía, puesto que
una mayor diversidad de capital extranjero facilitaría el progreso técnico,
la formación financiera y el desarrollo de capacidades de gestión;
permitiría desarrollar adecuadamente los mercados de capital
(acciones y bonos); potenciaría la inversión en el extranjero de las
empresas chinas; reduciría los costes para las autoridades monetarias
del control de la cuenta de capital; y haría posible un mejor
desarrollo del sector servicios (comercio exterior, banca, seguros,
etc.).
China tiene ventajas
de partida para emprender la apertura, pero también inconvenientes
serios (Icard, 2003: 16). Entre las ventajas destacan el elevado ritmo
de crecimiento del PIB, la alta tasa de ahorro, los bajos tipos de
interés, una balanza de pagos saneada y unas abundantes reservas en
divisas. Entre los inconvenientes cabe mencionar el déficit
presupuestario y la deuda pública, la baja capitalización y el alto
porcentaje de préstamos de dudoso cobro del sistema bancario y la
existencia de mercados de capital (acciones y bonos) todavía
inmaduros y frágiles. China deberá, por tanto, reducir
sustancialmente o incluso eliminar por completo esos inconvenientes
antes de emprender la liberalización de la cuenta financiera.
La experiencia de las
crisis financieras en las economías emergentes durante los últimos años
sugiere además que el riesgo principal de la apertura es que conduzca
a una entrada masiva de capital extranjero, especialmente en forma de
deuda y a corto plazo. En tal caso, se activan dos mecanismos de
transmisión entre la entrada de capital extranjero y el aumento del
riesgo de crisis[29]:
por una parte, ese capital extranjero produce una apreciación en términos
reales de la moneda y un deterioro de la sub-balanza de rentas, lo que
deteriora el saldo de la balanza corriente; por otra parte, ese
capital extranjero suele generar un boom de crédito (que suele
encaminarse hacia actividades arriesgadas y crea una burbuja de
activos), así como un aumento de la deuda externa a corto plazo y una
mayor vulnerabilidad a un eventual cambio de dirección de los flujos
de capital extranjero. Por tanto, todo parece indicar que China debería
intentar evitar, por todos los medios, que ese doble proceso pueda
ponerse en marcha. Por ejemplo, debería evitar, en la medida de lo
posible, grandes diferenciales entre los tipos de interés internos y
los internacionales (manteniendo a raya la inflación y asegurando
cierta disciplina fiscal). Debería igualmente evitar una entrada
masiva de fondos generadores de deuda y volátiles (como la inversión
en cartera en bonos, los créditos bancarios a corto plazo o la
inversión en acciones). Debería ser capaz de evitar una apreciación
importante de la moneda en caso de que se produzca esa entrada masiva
(lo que exigiría abandonar el tipo de cambio fijo y hacer ajustes
periódicos en la cotización de la moneda). Debería ser capaz de
controlar estrechamente el crédito dirigido hacia actividades
arriesgadas (sectores inmobiliario y bursátil, inversiones a muy
largo plazo con fondos a corto plazo, etc.). Debería poder evitar que
la deuda externa a corto plazo supere a las reservas en divisas. Debería,
finalmente, protegerse de unos mercados internacionales de capital que
presentan un comportamiento inestable, gregario y proclive al pánico.
Evidentemente, todo
ello no es tarea fácil. Sin embargo, la capacidad que tenga China de
evitar todos esos riesgos dependerá de cómo emprenda la liberalización
de la cuenta financiera.
Así, muchos
especialistas consideran que China debería ser especialmente
precavida. La liberalización de la cuenta financiera debería:
(1)
Plantearse como un objetivo a medio plazo.
(2)
Hacerse de manera lenta, gradual y con una secuencia adecuada[30].
3)Producirse sólo
cuando se hayan reunido los requisitos previos imprescindibles: un
contexto macroeconómico favorable (crecimiento alto y sostenible del
PIB, ausencia de amplios diferenciales de tipos de interés[31],
cierta disciplina presupuestaria, etc.), un sistema financiero sólido
(adecuadamente capitalizado y sin la enorme carga del nivel actual de
préstamos de dudoso cobro), un sistema adecuado de supervisión y
regulación del sistema financiero (que garantice, en particular, que
el sector bancario esté adecuadamente gestionado, esto es, que no
incurra en comportamientos de riesgo) y un sector empresarial bien
dirigido, transparente y poco endeudado.
(4)
Realizarse después del abandono del tipo de cambio fijo y con el
establecimiento de un tipo de cambio semi-fijo vinculado a una cesta
de monedas[32].
(5)
Combinarse con el mantenimiento de controles de capital a la entrada
de fondos extranjeros, que podrían reducir la proporción de fondos a
corto plazo en el capital extranjero total e incluso reducir la cuantía
del capital extranjero total[33].
El Instituto del
Banco Asiático de Desarrollo (véanse APF-ADBI, 2002 y Yoshitomi,
2003) considera además que China debería contribuir a crear un
prestamista regional de última instancia en Asia oriental (que
equivaldría a un Fondo Monetario Asiático), al que poder recurrir si
se produjera un ataque especulativo contra su moneda.
Cabe una posibilidad
(remota, a juicio del autor de estas páginas) de que China cometa algún
error cuando liberalice su cuenta financiera. Por ejemplo, las
autoridades pueden llegar a pensar que la economía es lo
suficientemente fuerte como para resistir los embates de los flujos
internacionales de capital o como para evitar incluso entrar en una
situación de fragilidad financiera.
También puede
ocurrir que China sea incapaz de reunir las condiciones exigidas para
emprender la liberalización y que, pese a todo, la lleve adelante.
Por ejemplo, el crecimiento económico podría frenarse, la deuda pública
podría dispararse, la inflación podría exigir altos tipos internos
de interés (y crear, por tanto, amplios diferenciales de tipos), el
gobierno podría ser incapaz de recapitalizar y sanear el sistema
bancario, las empresas estatales podrían seguir estando muy
endeudadas, podría mantenerse el tipo de cambio fijo[34],
podrían eliminarse todos los controles de capital, etc.. Si se
produjese, por cualquier razón, una caída sustancial de la inversión
directa extranjera, las autoridades podrían considerar que deben
abrir la cuenta financiera (con el fin de atraer más capital
extranjero), aunque no se hayan cumplido todas y cada una de las
condiciones necesarias para hacerlo.
En tal caso, el
resultado podría ser una nueva edición de las crisis asiáticas de
1997-1998, en este caso en un país de mucho mayor tamaño y, sobre
todo, de mucha mayor importancia para la economía mundial.
No obstante, las
autoridades chinas han demostrado una larga y productiva experiencia
en el gradualismo y la experimentación con la reforma económica y la
apertura a la economía mundial que iniciaron a finales de los años
setenta. Además, es de suponer que tomaron buena nota de las causas y
consecuencias de las crisis de sus vecinos (Tailandia, Indonesia,
Corea del Sur, Malaisia y Filipinas) a finales de los años noventa.
En palabras de un
economista del banco central, "La convertibilidad plena del RMB
es una condición necesaria para que China se integre adecuadamente en
la economía mundial. No obstante, la convertibilidad para las
transacciones por cuenta de capital ha demostrado ser, tanto en
estudios empíricos como en la experiencia de muchos países, un arma
de doble filo para los países en desarrollo. En términos generales,
es necesario cumplir determinadas condiciones previas antes de que un
país haga convertible su moneda para transacciones por cuenta de
capital, y además la liberalización prematura de la cuenta de
capital podría generar un impacto negativo para el desarrollo económico.
Las crisis recientes en muchas economías emergentes son un ejemplo en
ese sentido" (Zhang, 2003: 22).
Sería muy
sorprendente que cometieran errores en la apertura de la cuenta
financiera y en la gestión posterior de una economía abierta.
4. Conclusiones
Las conclusiones de
este trabajo pueden enumerase de la siguiente manera, en orden cronológico.
En primer lugar, el
enfriamiento en curso de la economía china podría no ser suficiente
para resolver los problemas derivados del exceso de inversión de 2003
y del primer trimestre de 2004. Las autoridades se enfrentan a un
serio dilema: si aumentan los tipos de interés para frenar la inversión,
tal cosa podría, por la vía de sus efectos negativos en el consumo y
la actividad empresarial, generar un aterrizaje abrupto a corto plazo
así como problemas bancarios a medio plazo; si, por el contrario, no
lo hacen, la sobreinversión continuará y podría generar excesos
generalizados de capacidad, caída de los precios, quiebras
empresariales y empeoramiento de la salud financiera de los bancos. Se
podría incluso decir que las autoridades podrían tener que elegir
entre dos vías encaminadas ambas hacia una crisis bancaria. Por
tanto, los dos indicadores que habrá que seguir de cerca en los próximos
meses son seguramente el de la inflación general y el de la inflación
industrial. Si la inflación general se dispara, quizá no quede más
remedio que aumentar los tipos. Si la evolución de los precios en el
sector industrial se inclina hacia una deflación abierta, podría
darse un escenario similar, en varios aspectos, al de Japón a
principios de los años noventa.
En segundo término,
con independencia de como se resuelvan a corto plazo los problemas de
gestión macroeconómica, la mala salud del sistema bancario de China
podría hacer que fuera incapaz de resistir la competencia de bancos
extranjeros que se le avecina en 2007, como consecuencia del
cumplimiento de las obligaciones adquiridas tras el ingreso del país
en la OMC. Esto es, incluso si, con suerte, China escapa a la crisis
bancaria a corto plazo, podría ser incapaz de evitarla a medio plazo.
Tal cosa dependerá naturalmente de las medidas de recapitalización y
de saneamiento del sector que el gobierno chino sea capaz de llevar
adelante en los dos próximos años.
En tercer lugar, en
un escenario un poco más largo (hacia 2010, según algunos expertos),
China podría incluso sufrir una crisis distinta, debida en este caso
al posible impago de la deuda pública en el mercado interior, como
consecuencia de la acumulación de obligaciones contingentes (rescate
bancario, respaldo de grandes obras de infraestructura llevadas a cabo
por las administraciones locales, etc.) y directas (pensiones,
sanidad, etc.) del sector público.
Finalmente, por si
esto fuera poco, existe un riesgo (remoto, pero todavía sin eliminar
totalmente) de crisis cambiaria, en el caso de que la apertura de la
cuenta financiera se haga de manera precipitada, indiscriminada y sin
las garantías suficientes (por ejemplo, la de un sector financiero sólido
y adecuadamente supervisado y regulado). Ese último tipo de crisis
(de balanza de pagos) parece, hoy en día, poco probable, ya la
historia económica de China durante el último cuarto de siglo se ha
distinguido por la experimentación y el gradualismo y porque es de
suponer que las autoridades chinas tomaron buena nota de las causas de
las crisis asiáticas de 1997-1998.
(*)
Pablo
Bustelo,Investigador principal (Asia-Pacífico) del Real Instituto
Elcano y profesor titular de Economía Aplicada en la Universidad
Complutense de Madrid
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Notas:
[1] La
importancia de la evolución a corto plazo de China para la economía
mundial ha llevado incluso a un conocido servicio de estudios a crear
un "indicador del sobrecalentamiento de China". Véase Deutsche Bank Research, "China Overheating Indicator: A Tool
to Monitor Overheating Pressures in China", DBR, julio de 2004.
[2]
"The Chinese Economy is Growing at its Fastest for Years", The
Economist, 13/XI/2003.
[3]
"Greenspan Warns on China Heat", CNN.com, 20/IV/2004.
[4] En
este trabajo se utilizará indistintamente yuan o renminbi (RMB) para
referirse a la moneda china.
[5] La
tasa de inversión (inversión en proporción del PIB) llegó nada
menos que al 47,2%, de acuerdo con las cifras oficiales, o al 43% según
las estimaciones del Banco Mundial (2004: 2), que considera que las
cifras de inversión están sobrevaloradas, entre otros motivos porque
incluyen la adquisición de terrenos por las empresas y porque el
consumo está sistemáticamente infravalorado en las estadísticas
chinas.
[6] Véase
un análisis preliminar en Bustelo (2004) y en Cacho (2004).
[7] En
2003 China fue responsable del 40% del consumo mundial de cemento, del
31% del de carbón, del 30% del de hierro, del 27% del de acero, del
25% del de aluminio y del 7% del de petróleo. El peso de China en el
producto bruto mundial (en paridad de poder adquisitivo) fue del
12,6%.
[8] La
esterilización de las entradas de capital, es decir, la restricción
del crédito interno para contrarrestar el aumento de las reservas, sólo
empezó a usarse de manera generalizada a partir del último trimestre
de 2003, en el marco de las medidas de enfriamiento.
[9] Cifra
a la que hay que sumar los 45.000 millones destinados a finales de
2003 a la recapitalización de dos bancos estatales y que provinieron
de las reservas en divisas.
[10] Sobre
el papel de los dirigentes provinciales en el aumento del crédito y
de la inversión, véase también M. Pei, "China is Still Far
from Being a Free-Market Economy", Wall Street Journal,
24/VIII/2004.
[11] Véanse
Naughton (2004b) para un análisis cronológico de la política de
control macroeconómico.
[12]
Siendo, como es bien sabido, la primera la de Mao Zedong, la segunda
la de Deng Xiaoping y la tercera la de Jiang Zemin.
[13] El
consumo privado supone en China apenas el 45% del PIB, mientras que la
inversión equivale al 39%. Las cifras respectivas para Japón son 60%
y 24%.
[14] Un
dato a tener en cuenta es que la publicación de la tasa de
crecimiento del PIB en el segundo trimestre de 2004 coincidió con una
revisión al alza (del 6,7% al 7,9%) de la tasa de crecimiento del
segundo trimestre de 2003, lo que casualmente permitía conseguir una
menor tasa interanual en abril-junio de 2004.
[15] Además,
el crecimiento de las importaciones siguió siendo muy alto y provocó
la aparición de un déficit en la balanza comercial. Véanse los datos en National Bureau of Statistics, "Statistical
Communiqué on the 2003 National Economic and Social
Development", NBS, 3/III/2004 y "National Economic
Performance is Good in the First Half of 2004", NBS, 16/VII/2004.
[16]
La cifra de entrada de capital extranjero distinto de la inversión
directa durante el primer semestre de 2004 (40.200 millones de dólares)
es sustancialmente mayor que la registrada en el primer semestre de
2003 (unos 24.000 millones, según la estimación de Naughton, 2003).
[17]
D. Bogler, "The Hard Truth Behind China’s Soft Landing", Financial
Times, 23/VIII/2004.
[18]
FMI, "IMF Concludes Article IV Consultation with the People’s
Republic of China", Public Information Notice, nº 04/99,
25/VIII/2004.
[19]
FMI, "Transcript of a Teleconference Call on China with Steven
Dunaway, IMF Mission Chief in China", 25/VIII/2004.
[20]
A. Xie, "China: Interest Rates Must Go Up", Morgan Stanley
Global Economic Forum, 28/VI/2004.
[21] El
banco central destaca el menor crecimiento de la base monetaria, de
los créditos bancarios y de los préstamos inmobiliarios en el primer
semestre de 2004 respecto de 2003. Véase
People’s Bank of China, "Improving Financial Macro Control to
Promote Sustainable, Rapid, Coordinated and Healthy Economic
Development", PBOC, 9/VIII/2004.
[22] Las
autoridades también han descartado, al menos por el momento, una
revaluación del yuan, que abarataría las importaciones
permitiría luchar
contra la inflación, pero que perjudicaría mucho al sector
exportador, provocando un fuerte aumento del desempleo. Además, un
cambio en la paridad del yuan beneficiaría a los especuladores y sería
interpretado como una concesión excesiva a EEUU, que lleva meses
insistiendo en que China debe adoptar esa medida con el fin de reducir
el enorme déficit comercial bilateral estadounidense. Por añadidura,
como resultado de la mayor inflación en China y de la recuperación
del dólar desde marzo de 2004, el yuan se está apreciando en términos
reales (Ma y McCauley, 2004: 7), lo que supone una presión menor para
cambiar el tipo de estadounidense. Por añadidura, como resultado de
la mayor inflación en China y de la recuperación del dólar desde
marzo de 2004, el yuan se está apreciando en términos reales (Ma y
McCauley, 2004: 7), lo que supone una presión menor para cambiar el
tipo de cambio nominal.
[23] Por
ejemplo, en junio de 2004 la tasa de variación interanual del IPC fue
del 5%, pero los precios de los alimentos aumentaron un 14% mientras
que los precios de los artículos de confección y los artículos para
el hogar cayeron el 1,5% y el 1,4%, respectivamente.
[24] En
2003 el aumento de los préstamos totales de las instituciones
financieras representó el 26% del PIB, mientras que los fondos
obtenidos por las empresas en las dos bolsas de valores (Shenzhen y
Shanghai) y en el mercado de bonos fueron, respectivamente, del 1% y
0,3% del PIB (Barnett, 2004: 43).
[25] En
1998 el gobierno inyectó 270.000 millones de RMB en los cuatro
grandes bancos estatales. En 2000, en una recapitalización indirecta,
transfirió parte de los préstamos dudosos a compañías de gestión
de activos (AMC). Véanse los detalles de la inyección de fondos de
2003 en Naughton, 2004a.
[26] En
este apartado, se utiliza, salvo naturalmente en las citas textuales,
el término "cuenta financiera", que es la nueva denominación
del FMI para la antigua "cuenta de capital".
[27] Como
es bien conocido, abundan los ejemplos de crisis financieras en economías
emergentes posteriores a la apertura financiera: México en 1994-1995,
Asia oriental en 1997-1998, Turquía en 2000-2001 y Argentina en
2001-2002. Existen incluso argumentos teóricos y empíricos en contra
de la liberalización de la cuenta financiera en las economías en
desarrollo (Singh, 2002).
[28] En
diciembre de 2002, se autorizó que algunos fondos extranjeros de
inversión colectiva pudieran invertir en activos financieros
denominados en RMB: los llamados "qualified foreign
institutional investors" (QFII). Sin embargo, la China
Security Regulatory Commission (CSRC) y la State Administration for
Foreign Exchange (SAFE) establecieron restricciones importantes a esas
colocaciones (entre las que destaca la obligación de mantener los
fondos al menos un año antes de poder repatriar los beneficios o el
capital).
[29] Véase,
por ejemplo, P. Bustelo, "Las crisis financieras de Asia y de
Argentina: un análisis comparado", Información Comercial
Española. Revista de Economía, nº 815, julio-agosto de 2004.
[30] Por
ejemplo, deberían liberalizarse primero los capitales a largo plazo y
luego los fondos a corto plazo.
[31] Tal
cosa exigirá probablemente que la liberalización total de los tipos
de interés deba hacerse después de la apertura financiera y empezar
por los tipos de los préstamos antes de efectuar la de los depósitos.
[32] La
experiencia de la crisis de Argentina en 2001-2002 demuestra bien a
las claras los inconvenientes de los tipos de cambio fijos con
respecto únicamente al dólar: el tipo de cambio fijo elimina el
riesgo percibido de cambio y genera entradas aún mayores de capital y
una apreciación todavía mayor de la moneda en términos reales; la
vinculación únicamente con el dólar hace que los avatares de la
moneda nacional dependan exclusivamente de la evolución de la
cotización internacional de la divisa estadounidense.
[33] Lo
primero parece factible, a la vista por ejemplo, del
"encaje" chileno de los años noventa. Lo segundo es, sin
embargo, dudoso: la experiencia parece indicar que los controles de
capital no pueden evitar que aumente desmesuradamente la cuantía
total del capital extranjero, por lo que deberían combinarse con
controles del crédito bancario interior.
[34] O a
la inversa, podría pasarse a un tipo de cambio totalmente flotante,
como recomienda Hu (2004), quien olvida sin embargo que ese tipo de
cambio sería extremadamente inestable. Además, el autor aboga
igualmente por una eliminación total de los controles de capital, con
el fin de preservar la autonomía de la política monetaria. Es cierto
que esa autonomía debe ser preservada, por no a costa de flexibilizar
totalmente del tipo de cambio sino más bien mediante el mantenimiento
de algunos controles de capital.
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